唐朝/本文发表于3 月7 日出版的《证券市场周刊》 股神巴菲特年复一年的告诉全世界投资者：「投资没那么复杂。你只需要学习两门课程 就可以了，一门是如何评估企业价值，一门是如何看待股市波动」。 著名价值投资人赛思.卡拉曼在其经典著作《安全边际》当中也谈到：「投资没有什么神 秘的。简而言之就是先确定某个证券的内在价值，然后以这个价值的适当折扣买进。事情就 是那么简单。」 如何才能知道一家企业的价值呢？ 塞斯.卡拉曼说：「虽然存在许多用于企业价值评估的方法，但我发现只有三种方法是有 用的。
一是对连续经营价值的分析，也就是现金流折现法。通过计算一家企业未来可能产生的 全部现金流折现值来计算企业价值。 第二种是分析一家企业的清算价值。 第三种是股市价值法，通过预测一家企业或其子公司分拆后，会在股市上以怎样的价格 进行交易，来评估企业价值。这种方法的可靠性不及前两种方法，它只会偶尔成为有用的价 值准绳。」 抛开赛思.卡拉曼认为不太可靠的第三种方法，剩余的两种企业价值评估方法，分化出 了价值投资的两大流派：一种更传统，更注重企业清算价值。他们寻找那些售价在重置成本 以下的机会；另一种更注重现金流，他们寻找售价低于企业未来现金流折现值的机会。早期 的巴菲特，是格雷厄姆的信徒，更偏重于企业的清算价值。后期的巴菲特，受菲利普.费雪(代 表作《怎样选择成长股》）和查理.芒格的影响，逐渐转向了现金流折现法，完成了他自己所 称的从猿到人的进化。 运用现金流折现法，首先要了解两个概念：自由现金流、折现。 自由现金流，是从企业通过经营活动获取的现金里，减去为了维持生意运转必须进行 的资本投入，余下的那部分现金。 折现的概念不难。如果确认年收益10%，那么一年后的110 万和今天的100 万等价。换 句话说，一年后的110 万，按照10%的折现率折算，其现值为100 万。理论上，可以将企业 未来每年的自由现金流，按照某折现率（无风险收益率风险补偿）逐笔折现。所有年份现金 流的折现值加总，便是该企业的价值。 实际运用中，通常会逐笔计算出一段时间的自由现金流，然后对其后的部分，估算一 个永续价值。将这段时间的现金流和其后的永续价值，逐笔折现、加总，得出企业的价值。 例如，某企业今年底可产生自由现金流10 亿，预计五年内自由现金流的年增长15%。 五年后，自由现金流能保持3%的年增长。若按照10%的折现值估算，企业前五年现金流折 现值加总，等于49.8 亿（9.1 9.5 9.9 10.4 10.9）。第6 年，自由现金流18.36 亿，其永续价值 为262.3 亿（18.36/（10%-3%））。 将262.3 亿折现，现值约为148 亿。由此，测算的企业内在价值约为198 亿。知道了价 值，投资者才能决定如何出价。敲敲计算器，便知道企业价值，而后依此投资获利，有这么 简单吗？当然没有。首先，预测未来无限期的自由现金流，是不可能完成的任务。其次，折 现率的微小变动，会使结果呈现巨大差异。尝试将本例的折现率，小幅调整至8%或12%， 或将永续增长率3%调整为0%或5%，会看到计算结果发生了多么令人惊讶的变化。 既然不能依赖其对企业价值进行计算，这套方法还有什么用呢？有用，非常有用。甚至 毫不夸张地说，现金流折现法就是「股神秘笈」。它是一套完整的投资体系。它告诉我们应 该选择什么样的股票，应该规避什么样的股票，在什么区间进行买入，在什么区间进行卖出。 首先，它叫做永续现金流折现。因此，目标企业必须是可能永远存在的，至少在你的人生跨 度内，它可能是始终存在的，没有被竞争对手或新科技所取代或毁灭。否则，依据现金流折 现公式看，永续价值将非常低。除非其市值低于破产清算值，否则，它不是现金流折现法的 能力范围。从这个角度，便很容易理解，为何许多成功投资人都会规避初创企业和高科技企 业（这些企业适用概率估值法、相对估值法或股市价值法），甚至有人宣称「只投资和嘴有 关的企业」。其次，目标企业必须能通过出售商品或服务，年复一年的获取大量现金。这些
现金的大部或全部，可以分给股东或进行有利可图的新投资，无需用以维持现有生意的运转。 在现金流折现法里，只有持续产生自由现金流的企业，折现值才为正数，其价值才能进行评 估，投资回报才无需依赖下一个出高价傻蛋的出现。再次，企业是否具备永续增长的可能， 对估值的影响很大。企业是否可以通过提升毛利率或增加销售量，使自由现金流保持增长态 势，将大幅影响企业价值。回到前面的例子，其他条件不变，如果自由现金流的永续增长从 3%变为0%，计算结果将缩水约1/4。接着，现金流折现法，提示了买入区间。同样用前面 的例子，意图获得10%的收益，投资者可以在市场报价低于198 亿时考虑买入。若意图获得 30%收益，企业价值将低于45 亿，投资者就必须等到市场报价低于45 亿时，才能考虑买入。 显然，既定买价越低，错过机会的概率也就越大。然后，一家可能永续存在，每年产生可观 的自由现金流，且能保持增长的企业，是否就可以根据其现金流折现值，进行投入呢？答案 仍然是no。如果企业价值1000 万，出价1000 万买下，意味着用1 元买1 元，毫无意义。 回看《安全边际》导言中所说的：「价值投资没有什么神秘的。简而言之就是先确定某个证 券内在价值，然后以这个价值的适当折扣买进。事情就是那么简单。」适当折扣，就是安全 边际思想。无论对企业做多么详细的了解，无论估值多么保守，投资者仍然可能犯错。此时， 预留的安全边际，就可以使投资者在预计正确时获取暴利，在预计错误时损失不大。 最后，如果市场对投资者手持股权的出价，高到将其变现后存入银行的利息（存款的自 由现金流）折现值，已经高于最乐观估算的该企业自由现金流折现值，这便是考虑卖出的时 机了。《安全边际》说：「只有当价格变得有吸引力时才买进，而情况相反时就卖出」。此处 以泸州老窖这只当前市场弃儿为例，轮廓性演示一下现金流折现法的运用。首先，泸州老窖 从大明万历皇帝登基的1573 年开始酿造。四百多年，无论繁荣还是萧条，战争还是和平， 盛世或是乱世，都没有妨碍老窖的悠悠酒香，由此，可以大概率的认定，泸州老窖未来依然 会存在。 其次，泸州老窖每年都可以通过出售商品，获取大量现金。且，其生产设备（酒窖）无 需投入大量现金维护。数据显示，过去十年，泸州老窖累计经营现金流，大于累计净利润。 而累计资本投入额占净利润总额不足13%，占销售收入总额不足5%。截止目前，尚未发现 出售商品获取现金的能力，及低资本投入的特点，有任何改变的迹象。 再次，公司预计2013 年净利润34.4 亿，同比下降21.55%。如果以此为基础，毛估估未 来两年净利润继续同比下降20%，其后触底保持5%的永续增长。即2014 年净利润27.5 亿， 2015 年净利润22 亿，其后年利润增幅为5%。对于泸州老窖，可以粗略的将净利润等同于 经营现金流，将资本支出估算为净利润的15%。那么，我们将得到2013~2016 年的自由现金 流约为29.2 亿，23.4 亿，18.7 亿,19.6 亿。 最后，假设采用10%的折现率，2013~2015 年的自由现金流折现值总和为66 亿（29.2 21.3 15.4）。其永续价值为392 亿（19.6/（10%-5%））。2016 年的392 亿折现值为295 亿。因此， 在上述假设条件下，其内在价值约为365 亿（295 66）。以上计算，仅仅用于演示现金流折 现法的运用，非投资建议。 估值追求的是大概的对。巴菲特叫它作「模糊的正确胜过精确的错误」，精彩。可惜常 被一些投资者，用于掩盖对企业基本面研究的懒惰。既然是大概的对，其数值究竟有多么接 近正确答案，取决于投资者对企业生意模式的认识度，取决于各项假设是否符合实际。当投 资者通过大量研究，确信假设不算过分乐观时，市场在365 亿基础上给予的折扣，便是送给 投资者的财富。 这就是现金流折现法的投资体系，这就是足本的股神秘笈。
投资，知易行难或知难行更难。这里聚集着全世界最聪明的人群，都想在最短时间内， 用最少的金钱获取最大的利润。竞争当然残酷，甚至残酷过世上绝大多数生意。真的明白一 家企业的现金流折现值，已属不易，更难的是如何保持耐心和纪律。让我们再次回味塞斯. 卡拉曼在书中所说「最大的挑战来自于始终保持不可缺少的耐心和纪律，只有当价格变得有 吸引力时才买进，而情况相反时就卖出，坚决避免卷入那种吞噬市场人士的追逐短期业绩的 狂热之中。」 坚守现金流折现的理念，仅仅投资你能估算的企业，忘掉依赖未来价格的变动的投机游 戏，无疑会使我们错过无数鸡犬升天的牛股，却也能使自己免于成为最后一个出高价的傻蛋。 巴菲特在最新的致股东信中这样告诫我们说：「聚焦于拟投资资产的未来生产力。没有必要 成为全能者，理解自己的所作所为就可以了」。 《安全边际》，经典著作，值得反复阅读。尤其是第二部分「价值投资的哲学」，每次阅 读都有新收获。 *2014.3.14 巴菲特从不预测他投资的企业明年的业绩是多少 散户乙（abcd）跟帖：巴菲特说，他从不预测他投资的企业明年的业绩是多少。他认 为没什么大意义。 在他眼里，一个好企业+一个好价格=一个好投资。至于这个企业在某几个季度多赚几个 亿、少赚几个亿是无关企业价值的。 因此，巴菲特从来都是根据一个企业以往的财务报表和财务数据，给出一个企业的报价 的，从来不是靠预测这个企业未来的业绩有多少而给出报价的。但是在中国的股票市场，一 个企业售价却与他下个季度的业绩密切相关，下一季度少赚几个亿，可以影响这个公司市值 减少几百亿。 但股市就是这样，当2011 年大家估算出老窖业绩是2 块的时候，老窖最高估价到了50 块，市场估值是25 倍。如果你用这个标准到了2012 年，大家预估业绩可以到3 块的时候， 股价就应该到75 块，于是很多人觉得40 多块并不贵，买进去还有一倍的空间。但是事实是 股价一路下滑。 同样道理，到了2014 年，业绩快报出来2013 年的业绩是2.46.股价最低到了15.9 元， 市盈率6.5 倍。于是人们又用6.5 倍的市盈率去估计未来的股价，2014 年很可能业绩还要下 滑20%，每股收益就是两块了，那么15.9 绝不是底，股价应该是6.5X2=13 块。因此，人们 会觉得16 块的股价挺贵，万一2015 年业绩1.2 元，股价很可能最低到8 块，长期看，很有 可能还有一倍的下跌空间。大家都认为盯着业绩买股票是价值投资，那么按我上面的逻辑他 到底是趋势投资还是价值投资呢？ 通过泸州老窖这几年的业绩以及对应的股价表现，我们可以更加深刻的体会市场有效理 论与市场无效理论分别说的是什么。在我们并没有深刻理解其意思的时候，先不要急着把自 己划到哪一边，急着把自己划到一边，看问题就会有局限性。大家都觉得盯着业绩买股票是 价值投资，但很显然会陷入像我之前举得老窖的例子，2012 年40 块买觉得不贵，2014 年 16 块买还是太贵，这里我说的并不是技术派。甚至，从某种角度上说，盯着图标的技术派 很可能比盯着业绩的价值派更不容易迷惑。 网友：理解猪哥的意思，并且赞同不能简单的用市盈率和当年业绩评估企业的价值。
问题是用什么样的模型去大致评估出老窖在历史长河中的价值呢？ DCF 似乎拍脑袋的参数设置太多，抖动太大。PB 方法似乎也不精确还有啥好方法？投 资这事，说到天边，都离不开一个“估”字。巴菲特“估股”无数，在1000 个股票里，他 可能觉得只有一个股，自己还有能力“估”一下，其他的999 个股票，他甚至连“估”的能 力都没有。即使在他觉得有能力“估”的股票里，也有很多“估”出来太贵，而没办法买入， 在少量“估”出来值得投资的，还有一些“估”错了。 所以，巴菲特比常人最大的厉害之处是：每天不停的在浩瀚的目标里，挑选哪些是他有 能力“估”的股票，然后找出来“估一估”看看是不是能买入。他之所以成功，只是他“估” 对股票比“估”错的股票多一些而已。 这就像一个老江湖，阅人无数，他一眼就能把对面的人看个八九不离十，但你要问他具 体怎么做到的，他会告诉你：看得多了就知道了。但我们也经常听他们说：老子这次看走眼 了。因此，我觉得我们没必要在——如何找到精确可靠地投资方法上花费更多的精力了，因 为这样的方法是没有的。我们只能靠时间和失败把我们变成老江湖。 另外，我们只能是用一些其他的笨办法防止我们看走眼，比如——要买上市时间长一 点的股票，等到下跌很多再关注他，不要一下满仓。不要单一股票，等等。这些都是人能 做到的，至于最后成不成，只有上帝知道。(2014-03-18 12:07:10)