我在雪球不断发帖，其实也是个不断学习，不断完善自己对投资的理解的过程。 我之前发了个贴提到：理论上企业价值是企业存续期内净利润的折现。 有人纠正：应该是自由现金流的折现。 我之前觉得二者没什么大区别，又不会真的去算，再说，大家平时不都是预测企业的净 利润吗？没看谁预测自由现金流，差不多得了。 当有人提出，我就仔细又琢磨了一下，其实二者还是有挺大区别的。 有些企业净利润≈自由现金流，有些企业净利润＞自由现金流，而有些企业净利润＜ 自由现金流。 企业真正可以用来随便花的真金白银是：自由现金流，并不是利润。 但我们平时还是习惯预测企业的业绩，也就是用利润来评价企业的好坏，这其实并不能 完全反映企业的真实情况。 对于投资者个人，自由现金流同样非常重要。 巴菲特之所以厉害，除了投资理念以外的另一个重要原因是：有充沛的自由现金流。 这一系列的思考其实对我是很有启发的。 雪球上大部分人如果买了100 股神华，是这样算去年盈利的。前年最后一天神华的股价
是22.52 元，今年底股价是27.62 元，那么去年投资神华的盈利就是100X（27.65-22.52）=513 块。去年每股分了2.5，就再加个250 块。 如果我们真的认为：买股票就是买了企业的一部分。那么投资神华就是买了神华的一部 分，以神华股东的角度看去年投资神华的盈利就应该是：100X（684～707）/198.7≈350 块， （684 是净利润，198.7 亿是总股本）。如果神华能分红3 块，那去年投资100 股神华的自 由现金流就是300 块。 有了这样的理解后，整个价值投资的理念就通了。 可能很多朋友觉得你纠结这个有意义吗？我觉得是挺重要的，它决定了我看投资的角度 是否正确。有了正确的角度看出去，才会看到目标本来的样子。 **2023-3.01 为什么大多数时候股价的上涨，客观上是让长期投资者利益最小化 为什么大多数时候股价的上涨，客观上是让长期投资者利益最小化？我曾经写过一帖。 我就再酝酿一下，唠叨一下。 我们一笔投资的最终收益应该是下面这个公式： 投资总收益＝（卖出时股价X 卖出时股数—买入时股价X 买入时的股数）+期间分红留 存的现金。 对于这个公式我解释一下： 1，虽然我们持有这个公司期间每年的盈利，以公司每股盈利为准。当有一天我们离开 这个公司，还是要以股权退出时该公司在股权交易所（股市）的结算价为准。 2，如果是短线交易者，一般持股时间都不会太长，在他们眼里，股数基本就是个定量， 分红基本可忽略（因为除权，他们认为分不分都一样）。所以，在他们眼里，投资总收益就 只与价差有关。 3，如果是长期投资者，如果股价总是处于低迷，分红就可以再投入不断增加股数，这 时，股数也成为变量。而这时，股价上升意味着再投入的股数变少。短期不明显，长期也是 影响总收入的一个重要因素。 4，分红，如果股价处于低位，投资者就会不断的买入股票，增加股数。如果股价太高， 分红就会作为现金储备，等待机会，这个部分积累下来也很可观。 对于长期投资者总收益是五个变量。对短期交易者，总收益只有两个变量。 我注意观察过，除非个股发疯或者整个大盘疯牛。大多数股票、大多数时间，它们上涨 的幅度是让长期投资者利益最小化。 你明白了这个道理，你看股市的眼睛就不一样，你看到的世界就是另一个世界。你还会 说理念不重要吗？ *2023-3“安全边际”这个词在我的帖子里几乎没出现过 我看到很多朋友说：投资最重要的一个事情就是～安全边际。我想看看球友们个人理解 的安全边际是什么。欢迎留言。
这么多年，我也写过几万字的帖，但“安全边际”这个词在我的帖子里几乎没出现过。 主要是因为在我的实际操作中，这个词的字面意思与我的实操并不是很贴合。 看大家的回复，最贴合这个词的字面意思就是：1 块钱的东西，五毛买。载重1 吨的桥， 我只开0.5 吨的车过，等等。但“任何理论都是用于指导实践的”（球友留言） 虽然一块的东西五毛买是最贴近这个词的字面意思，但实际操作中的难点是，买公司不 是买大闸蟹，用称称一下就知道多重。也不是买布，用尺量一下就知多长。 企业价值：是存续期自由现金流的折现。里面太多不可控的变量，如果你硬要算，结果 也一定是一个很宽的范围，就如巴菲特说：如果一个股票的合理估值是：30 块～130 块，它 还有什么指导意义？ 如果一块的东西五毛买，那这个股的安全买入价格就是15～65。而且价值也是变化的， 你必须不停的跟踪计算他的价值，过几年这东西价值可能变两毛了。 我不是理论家，我就还是用实例做说明，还是以神华为例。 我们先把逻辑梳理一下。 我是同意：买股票就是买了公司的一部分。那我买了一股股票，就意味着我是这个公司 的股东了，做股东期间的回报看什么？当然是看股东权益回报率了。（这里要注意一下：每 个股东权益在股权交易场所的报价是波动的，不同时期进入的股东，付出的价格是不同的。 公司的股东权益回报率，落实到不同价格买入的股东，回报率就是不同的。） 问题：我只知道买入的那一刻我的股东权益回报率是多少。煤炭这样的周期产业，碳中 和碳达峰未来淘汰产业，它未来的收益率怎么判断？ 首先，要看历史：2019 年的前十年，神华经过了一个完整的煤炭周期，我们可以假设 用贴近股东权益的价格买入，算出在这个完整周期中的平均回报率。与当下可投资的股票实 际收益率比较，你是否满意？ 接着，如果满意，我们就再展望一下未来，神华的股东回报率会比前十年平均好？还是 差？ 这里有几个变量： 1，煤价总体会比前十年平均高还是低？ 2，电价总体平均会比之前高还是低？ 3，前十年神华的股东回报率是逐步走低并在低位徘徊的，因为大量的煤炭收益投入到 铁路、港口、发电、煤化工等领域。煤化工的收益率很低，发电的收益也不如煤炭，尤其是 在建的几百亿发电项目叫停，也大幅度拉低了股东回报。 如今，在建项目陆续复工投产有了收益。同时公司已经承诺，停止继续投资火电。今年 我预计回报率可以达到17%。 目前来看，未来十年的股东回报率会高于前十年的回报率。 这就是我买入的理由。 换句话说，我买入的那一刻我的回报率已经大概有数，与股价的波动没什么关系。所
以我认为股价波动不是风险的原因。 唯一有可能让我回报率降低的是：如果未来十年股价总是高于净资产很多，复利就大幅 度减少，分红只能在另寻出路。前十年的很多年股价都低于净资产，分红再投入可以复利增 厚收益。 不知大家有否看明白。在我的整个投资思路和防范风险的思考上，安全边际这个词的字 面意思就并不太贴合。 *2023-3 投资神华的底层逻辑（定量的重要性） 1.定性：往往偏向于宏大叙事，但很多时候，你只要稍微一定量，定性就成了假大空。 比如当时市场对中国神华的评价是：煤炭是夕阳行业，是限制产能，未来碳达峰后用量 就会大幅减少，最终达到碳中和。这就是市场对神华的定性。 让我们稍微定量一下： 煤炭当时用量好像是40 来亿吨。神华产量只有区区3 亿吨。而且中国神华无论是环保、 机戒化程度、安全生产程度都是行业前列。而限制关停煤炭产量，不会是平均分摊。之前几 年的关停，也的确都是先从老破小开始。而且随着300 万吨以下的关停，随着内蒙倒查20 年，带来供给侧的减少，煤价反而更坚挺了。神华不但没有受影响反而收益。我当时认为即 使未来二十年煤炭减半，神华也不会受影响。你看，不用很复杂的定量，只要了解几个数据 和正在发生的事实，定性就被否定了。 2.再看看中国神华其他数据。我实际手算了一下，神华前十年以净资产买入，分红再投 入，回报率大约是15%。非常贴近它前十年的平均股东权益回报率。而且，这十年中，包含 了最黑暗的2015 年。那一年煤炭全行业亏损，包括大帅哥陕煤。再看神华，2015 年它好像 还集中核销了几十亿，但业绩依然有八毛，我测算其当年真实业绩有1.2 元。 这是什么？这就是2015 年全行业亏损时神华的最差业绩，它的低成本，就是它的护城 河。当年分红5 毛，看似不多，但隔年就特别分红每股2.5 元，牛的一匹。 神华这一回报令我满意吗？之前十年它的平均股东权益回报率大约15%，而实际投资的 回报情况也非常接近。未来十年会更好，还是更差，还是持平呢？如果持平，这个回报我满 意吗？ 这就要回到2021 年赛道报团股疯狂的大环境，当时那些好股票，热门股，那些看似高 成长的股票，股价都以十倍于股东权益在交易。以这样的价格交易，看似公司股东权益回报 很高，但你获得的真实回报却极低，需要未来若干年甚至十年才会消化这一价格。 而神华看似回报只有15%，但胜在以净资产甚至低于净资产买入，马上，立刻就享受到 真实的股东回报。直接分红也更实在，更直接。你十鸟在林，我这一鸟虽不够肥，但胜在已 经煮熟并端上餐桌了。我先吃了，你们随意。 而且这些年的投资让我也认识到，投资的公司规模是一方面，现金流才是试金石。我的 资产规模扩大到一定程度，我也要追求现金流。今年我的现金分红已经是这次总投资额的 1.5 倍，明年两倍没什么问题。有了充足的现金，我就可以等待更好的机会，以接近净资产 的价格买入更多优质的好公司。
3.神华的股东权益回报还会进一步提高吗？ 把神华的业务分解，煤炭的净资产收益率最高达到40%多。铁路航运业务也有20%多， 即使发电也有接近20%（我当时测算的好像是2019 年），为什么汇总只有不到15%呢？再 一细看，1300 亿的现金，没什么收益，几百亿的投资也没什么回报。严重拖低了股东回报 率。 而几百亿没什么收益的投资，就是当时被叫停的火电厂，目前已经陆续开工投产有了回 报。煤价电价的提高，也会推高回报。看半年报，净资产收益率已经达到11%，全年应该在 18%左右。如果未来十年神华的股东回报率能提高到15～20 区间，那我的回报就会再迈一 小步。 这大概就是我买入神华的心路和理由。 记得我买入神华后，当时有一朋友还专门为此发文，大概意思是说：看散户乙买了神华， 我严重怀疑他买老窖只是运气。 我虽然看到了，但我没有回复，假装没看见，本来也就是运气。 4.再说点神华的特别之处。 神华作为央企，又是涉及国民经济基础能源行业，并不是市场化的行业，受国家政策、 命令影响较大。尤其去年的煤炭荒，可能会令供给侧发生变化，尽管有长协控制，短期价格 不会大幅波动，但长期影响有待观察。当然，毕竟还有碳达峰和碳中和环保的限制，不会再 出现2015 年前那样的无序扩张。但也要降低预期，打算新进的朋友，一定要严格算好自己 的回报帐。 *2023-3 巴菲特一眼定胖瘦，是对一只股，不是两只股比较 有一种对价值投资的解释是这样的：就是要用五毛钱买价值一块钱的股票，然后等到市 场纠错估值修复，价投赚的是估值修复的钱。 这样的解释是把价值投资中的“价值”静态的看了。是早期格雷厄姆投资烟蒂股对价值 的理解。比如一个烟蒂股，卖每股五毛，我们买了。最后清算时，估值是一块。我们就赚了 估值修复的钱。 但大多数时候，股票的价值是动态的。比如当初，我二十块买的老窖，是五毛钱买了一 块钱吗？如果是，那40 块就完成了估值修复了。今天，老窖的估值是多少？0.5 在什么位置？ 如果把价值理解为一个“量”这个量是很难算的。 而且大多数股票的价值动态还是有速度的，那么，再用前面对价值投资的静态理解就会 对所谓的“贵贱”产生误区。大家就很容易犯，凭一眼判断两只股票贵贱的错误。巴菲特说 过的一眼定胖瘦，是对一只股的价值判断，而不是两只股贵贱的比较判断。这个大家一定不 要搞混。 如果我们能把价值从一个“量”的概念转化为回报“率”的概念上，那我们对价值投资 的理解上，这个“价值”就会无论对自己的评价还是股票之间的比较都能始终保持一贯性了。 *2023-3 巴菲特：当好股有了好价，剩下要做的就是买入并持有。
我这人有个特点，别人骂我侮辱我，我可能不生气。但如果我觉得某人说蠢话，我就会 不自觉的提高嗓门。 也许这个蠢话其实并不蠢，大家都觉得有道理，只是我自己觉得蠢。 昨天忘记成本这事，其实人家对我本人一点恶意都没有，只是我自己看不明白，无法理 解，就有点生气了，在此向有关球友抱歉。 我查到，持有＝买入是个事实，这句话竟然是巴菲特说的。 以我对巴菲特的了解，他是极为重视买入价的人，他早期甚至过份的强调便宜价格，只 是和芒格搭档后，才改变成以合理的价格买入好公司。 他一直在各种场合反复强调价值投资的另一个重点是，当好股有了好价，剩下要做的就 是：买入并持有。 我非常怀疑，他当时并没多加思考的把别人提的问题持有＝买入，理解为他总强调的买 入并持有。因此当他在说：持有＝买入是一个事实时。他其实想说的是：买入＝持有，这是 一个事实。这就很容易理解了，你买了一股股票就持有了这一股股票，这是个事实。 谁能找到这个巴菲特的这个视频发给我看看，我们一起看看他当时的语境，是随口一说， 还是慎重的把它当作一项重要的投资原理说出来的？懂英语的朋友也可以仔细听下原文，避 免被翻译误导。 芒格不止一次的反复强调，持有和买入并不是一回事，对此我相信巴菲特也是同意的。 但为什么很多人很在意这事？我刚才也查了下，原来网上有人写文章，把持有＝买入， 作为启蒙段永平进入价值投资的重要思想。 原来如此。