我们一般预判到可能有什么不好的事发生，通常会不动声色，想办法、找对策，尽可能 提前将它消化于无形，避免它真的发生。 比如，当我们意识到与某人（领导、同事、朋友、恋人、老公或妻子）相处的方法需要 调整，否则未来我们的关系有可能会向着我不愿意看到的方向发展。我就会主动点做出一些
调整，目的是：避免我不愿意看到的事情发生。 如果我仅仅把对某人的预判当做一定会发生的事实，并提前公布出来，而随后采取的所 有措施，都是逼着对方向我预判的方向以更快速度、更猛烈的方式发展，那这事就很值得思 考。 要么是我真的特别蠢，形成了越怕什么—越防什么—反而就是越促成了什么。 要么就是我有意欲加之罪，恶人先告状，就希望事情发生来达到我的其他目的。 呵呵，如果你爱情小说看的足够多，这三种类型的情况都有。 *2023-3-4 “安全边际”与我买入神华的理由 我看到很多朋友说：投资最重要的一个事情就是～安全边际。 我想看看球友们个人理解的安全边际是什么。欢迎留言。 这么多年，我也写过几万字的帖，但“安全边际”这个词在我的帖子里几乎没出现过。 主要是因为在我的实际操作中，这个词的字面意思与我的实操并不是很贴合。 看大家的回复，最贴合这个词的字面意思就是：1 块钱的东西，五毛买。载重1 吨的桥， 我只开0.5 吨的车过，等等。 但“任何理论都是用于指导实践的”（球友留言） 虽然一块的东西五毛买是最贴近这个词的字面意思，但实际操作中的难点是，买公司不 是买大闸蟹，用称称一下就知道多重，也不是买布，用尺量一下就知多长。 企业价值：是存续期自由现金流的折现。里面太多不可控的变量，如果你硬要算，结果 也一定是一个很宽的范围，就如巴菲特说：如果一个股票的合理估值是：30 块～130 块，它 还有什么指导意义？ 如果一块的东西五毛买，那这个股的安全买入价格就是15～65。 而且价值也是变化的，你必须不停的跟踪计算他的价值，过几年这东西价值可能变两毛 了。 我不是理论家，我就还是用实例做说明，还是以神华为例。 我们先把逻辑梳理一下。 我是同意：买股票就是买了公司的一部分。那我买了一股股票，就意味着我是这个公司 的股东了，做股东期间的回报看什么？当然是看股东权益回报率了。（这里要注意一下：每 个股东权益在股权交易场所的报价是波动的，不同时期进入的股东，付出的价格是不同的。 公司的股东权益回报率落实到不同价格买入的股东，回报率就是不同的。） 问题：我只知道买入的那一刻我的股东权益回报率是多少。煤炭这样的周期产业，碳中 和碳达峰未来淘汰产业，它未来的收益率怎么判断？ 首先要看历史：2019 年的前十年，神华经过了一个完整的煤炭周期，我们可以假设用 贴近股东权益的价格买入，算出在这个完整周期中的平均回报率。与当下可投资的股票实际 收益率比较，你是否满意？
如果满意。我们就再展望一下未来，神华的股东回报率会比前十年平均好？还是差？ 这里有几个变量：1，煤价总体会比前十年平均高还是低？2，电价总体平均会比之前高 还是低？3，前十年神华的股东回报率是逐步走低并在低位徘徊的，因为大量的煤炭收益投 入到铁路、港口、发电、煤化工等领域。煤化工的收益率很低，发电的收益也不如煤炭，尤 其是在建的几百亿发电项目叫停，也大幅度拉低了股东回报。如今，在建项目陆续复工投产 有了收益。同时公司已经承诺，停止继续投资火电。今年我预计回报率可以达到17%。 目前来看，未来十年的股东回报率会高于前十年的回报率。 这就是我买入的理由。 换句话说，我买入的那一刻我的回报率已经大概有数，与股价的波动没什么关系。所以 我认为股价波动不是风险的原因。 唯一有可能让我回报率降低的是：前十年的很多年股价都低于净资产，分红再投入可以 复利增厚收益。如果未来十年股价总是高于净资产很多，复利就大幅度减少，分红只能在另 寻出路。 不知大家有否看明白。在我的整个投资思路和防范风险的思考上，安全边际这个词的字 面意思就并不太贴合。 *2023-3-9 神华的定性与定量，买入心路和理由 定性，往往偏向于宏大叙事。 但很多时候，你只要稍微一定量，定性就成了假大空。 比如当时市场对中国神华的评价是：煤炭是夕阳行业，是限制产能，未来碳达峰后用量 就会大幅减少，最终达到碳中和。这就是市场对神华的定性。 让我们稍微定量一下： 煤炭当时用量好像是40 来亿吨。神华产量只有区区3 亿吨。而且中国神华无论是环保、 机戒化程度、安全生产程度都是行业前列。而限制关停煤炭产量，不会是平均分摊。之前几 年的关停，也的确都是先从老破小开始。而且随着300 万吨以下的关停，随着内蒙倒查20 年，带来供给侧的减少，煤价反而更坚挺了。 神华不但没有受影响反而收益。我当时认为即使未来二十年煤炭减半，神华也不会受影 响。你看，不用很复杂的定量，只要了解几个数据和正在发生的事实，定性就被否定了。再 看看中国神华其他数据。 我实际手算了一下，神华前十年以净资产买入，分红再投入，回报率大约是15%。
净 资 产 18.13 17.69 16.48 15.16 15.70 14.72 14.67 13.69 12.73 11.22 9.90 ROE 11.00 12.73 13.94 14.67 7.51 5.48 12.98 16.81 19.92 21.08 20.31
分 红 1.26 0.88 0.91 2.51 0.46 0.74 0.91 0.96 0.9 0.75 非常贴近它前十年的平均股东权益回报率。而且，这十年中，包含了最黑暗的2015 年。 那一年煤炭全行业亏损，包括大帅哥陕煤。再看神华，2015 年它好像还集中核销了几十亿， 但业绩依然有八毛，我测算其当年真实业绩有1.2 元。这是什么？这就是2015 年全行业亏 损时神华的最差业绩，它的低成本，就是它的护城河。当年分红5 毛，看似不多，但隔年就 特别分红每股2.5 元，牛的一匹。 神华这一鸟的回报令我满意吗？ 之前十年它的平均股东权益回报率大约15%，而实际投资的回报情况也非常接近。未来 十年会更好，还是更差，还是持平呢？如果持平，这个回报我满意吗？ 这就要回到2021 年赛道报团疯狂的大环境，当时那些好股票，热门股，那些看似高成 长的股票，股价都以10 倍于股东权益在交易，以这样的价格交易，看似公司股东权益回报 很高，但你获得的真实回报却极低，需要未来若干年甚至十年才会消化这一价格。 而神华看似回报只有15%，但胜在以净资产甚至低于净资产买入比，马上，立刻就享受 到真实的股东回报。直接分红也更实在，更直接。 你十鸟在林，我这一鸟虽不够肥，但胜在已经煮熟并端上餐桌了。我先吃了，你们随意。 而且这些年的投资让我也认识到，投资的公司规模是一方面，现金流才是试金石。我的 资产规模扩大到一定程度，我也要追求现金流。 今年我的现金分红已经是这次总投资额的1.5 倍，明年两倍没什么问题。有了充足的现 金，我就可以等待更好的机会以接近净资产的价格买入更多优质的好公司。 神华的股东权益回报还会进一步提高吗？ 把神华的业务分解，煤炭的净资产收益率最高达到40%多。铁路航运业务也有20%多， 即使发电也有接近20%（我当时测算的好像是2019 年），为什么汇总只有不到15%呢？再一 细看，1300 亿的现金，没什么收益，几百亿的投资也没什么回报。严重拖低了股东回报率。 而几百亿没什么收益的投资就是当时被叫停的火电厂，目前已经陆续开工投产有了回 报。煤价电价的提高，也会推高回报。看半年报，净资产收益率已经达到11%，全年应该在 18%左右。如果未来十年神华的股东回报率能提高到15～20 区间，那我的回报就会再迈一小 步。 这大概就是我买入神华的心路和理由。 呵呵，记得我买入神华后，当时有一朋友还专门为此发文，大概意思是说：看散户乙买 了神华，我严重怀疑他买老窖只是运气。 我虽然看到了，但我没有回复，假装没看见，本来也就是运气。 再说点神华的特别之处。 神华作为央企又是涉及国民经济基础能源行业，并不是市场化的行业，受国家政策、命 令影响较大。尤其去年的煤炭荒，可能会令到供给侧发生变化，尽管有长协控制，短期价格 不会大幅波动，但长期影响有待观察。当然，毕竟还有碳达峰和碳中和环保的限制，不会再
出现2015 年前那样的无序扩张。但也要降低预期，打算新进的朋友，一定要严格算好自己 的回报帐。 精彩摘录（二） 老窖即使周期也是螺旋向上的周期，我干脆就不去预测周期，我靠调整持仓比例和手里的现 金，将七尺栏的难度降为一尺栏。 我早年看穷爸爸和富爸爸就记住了一句话：富人和穷人的区别不是智商上的区别，而是 因为他们走在不同的路上。 其实真正拉开赚钱差距的，并不是更低的买入价。股价挺重要的，它决定了你的回报率 高低。股价又没那么想象的那么重要。另外，对价投来说，值得买入的股价也是一个比较宽 泛的区域。