投资老窖以来的体会。 我投资老窖的时候，是知道白酒面临景气拐点的。为此，我曾经将上一轮全国白酒产量从1990年开始进行统计，我发现当白酒产量在1996年达到800万吨并进入拐点，并最终在2004年降低到311万吨的期间里，老窖的营收只是在1998年略有下降，从1997年的10.7亿，下降到8.27亿，之后就依然还是增长的。 到2004年全国产量降到311万吨时，老窖的营收已经是12亿。茅台五粮液的情况也是如此。老窖在上一轮周期里，产品单一，价格低廉，又由于搞多种经营，到处于亏损状态，导致老窖当时的业绩也一路下滑。这让我对名酒在历史上的调整中有了一个认识。也让我对名酒在这轮调整的结果有了一个基本的判断。 另外，我很担心老窖以往股权激励会做多业绩，但我看了股权激励的两个条件，第一：每年增长12%。第二，净资产收益率高于30%。老窖2011年和2012年的业绩增长都远高于12%，净资产收益率也远高于30%。我当时认为老窖并没有做的那么高的必要。这对等于是加大了2013年完成股权激励的难度。 但我忽略了第二条最后一句话：且高于同行业上市公司75位值。由于没有细究这句话，就忽略了老窖做高业绩的动因。（老树对此曾多次提醒我）。如果当时注意到这个问题，我就会在买入价格和买入数量上更加慎重。 还有一个，我对白酒的销售模式并不很清楚。由于白酒几乎没有保质期，就决定了白酒从出厂到最终被喝掉的过程非常复杂和漫长。我们看到的老窖业绩，其实仅仅是出厂的情况。我们几乎不可能知道白酒出厂以后到最终被喝掉之间发生的情况。这两年老窖在报告里不止一次为自己的判断失误提出这样的理由“由于白酒市场情况瞬息万变”。现在我理解这句话的含义是：不是市场情况变化，而是老窖隐含问题的暴露出乎管理层的预料。老窖的所有问题就隐藏在：从白酒出厂到最终被喝掉之前的过程中。 由于老窖的销售模式（博大除外），导致老窖的管理层对这个区间的情况完全不了解。这就是不断导致谢明、张良判断失误大嘴巴的关键所在。 由于白酒这个渠道很长、容量很大，在形势向好、年年涨价的时候，就囤积了很多货。而一旦白酒形势不好，价格不断降低的时候，就要先消化掉这部分的库存。它就像一个杠杆，在白酒预期向好和向坏的时候，起到一个放大这种预期的作用。体现到白酒企业的业绩上，就会导致在调整最初的一两年出现剧烈波动。 而从国家统计局的层面，全国白酒的终端销售其实是平稳的甚至还略有增长。这也是老窖最终下定决心，干脆停止发货，将囤货移库放到中转站，用笨办法彻底搞清渠道库存的原因。 由于上述三个方面：第一个我依然坚持，第二个是我研究不仔细，第三个是我研究不够。导致我在判断老窖在这轮白酒调整中业绩时，得出了不会低于每股2元业绩的结论。这其实反映的是一个投资者的综合能力问题。 到了目前，可以肯定的是：老窖的销售渠道在前几年白酒形势大好的情况下，囤积了很多货。客观的讲，老窖一直对渠道存货是有限制的并不允许渠道过多囤货。但由于刚好2011和2012年又是老窖股权激励的年份，老窖对渠道的囤货现象就没有严格控制。 客观的说，如果白酒形势不好，老窖再强势也是无法向渠道压货的。渠道囤货严重，说到底，主要的还是渠道在当时的形势下自己愿意囤。 今年老窖体现在报表上的业绩是大幅衰退的。但从多个渠道反映的终端真实销售却是好于前两年的。 有了上面的体会，我对老窖也有了一下的新判断。 1，老窖短期业绩很难判断，就连企业的负责人也是无法预测的尤其当大家对白酒形式的预期发生变化时，波动就更加的剧烈，而剧烈的波动又会强化和放大人们的预期。但纵观历史，我可以肯定的说：老窖的未来的发展是稳定的。 2，根据目前的情况，无论老窖的报表业绩如何，它真实的销售业绩，应该参考2010年的业绩，也就是1.6元。 3，综合现有的数据，老窖的渠道库存最晚应该在明年一季度结束。 4，如果老窖今年的业绩不做假，今年的业绩将是老窖的底。这个底有可能是一个坡度缓慢而长的L形。 5,白酒企业报表最好的时候，不是终端销售最好的时候。而报表最差的时候，也不是终端销售最差的时候。 ◎网友：对老窖报表有质疑，源于股权激励的后遗问题及白酒消费的滞后性。以老窖五年来的平均业绩，即（2.46+3.14+2.08+1.58+1.2）/5=2.09元，作为老窖今年的业绩来参考，是否更真实？感觉这样更能从量价关系上说明问题。 ▲散户乙答：说心里话，我们的算法都不严谨。因为2009和2010年老窖还没有窖龄酒。老窖是不断发展的很难用以前的数字来平均。我用2010年为参考，是因为老窖的股权激励是以2010年为基数，所以我认为这个数字水分不大而已。2011年2012年的业绩虽然有水分，但真实的业绩增长一定是有的。报表上的增长是2011年增长32%，2012年增长50%。但真实的增长每年10%总该有吧，那么到2012年的保守业绩估计也该有1.9元。 如果今年是老窖的去库存年的话，那么老窖今年的销售量，也就是出货量=真实终端销售量-去库存的量。 假如今年老窖的业绩是1.2元的话，如果消化了1块钱业绩的库存。那么老窖的真实销售业绩就应该1.2+1=2.2元每股。一旦老窖的去库存结束，老窖的业绩=真实销售业绩了。这个业绩波动将是剧烈的。届时一定会反映在股价上。我相信在明年的某个季度，老窖的业绩会像当初断崖下跌一样，出现一个向上的飞跃。 这个逻辑有问题吗？ ◎网友：这计算方式。真让人无语啊。你既然发帖了不就是想让人来看么，怎么又让人无视了？再说，也是你自己在问这样算有没有错。1.2的业绩硬被你加1元变2.2，库存减1元难道不包含在1.2的业绩里？ ▲散户乙答：除了无语，你更应该无视才对。 没错，我发这个贴是要和大家讨论的。可你没有发表你的意见，直接无语了，那你就当无视吧。既然你这里发表了你的观点。我就清楚你为什么无语了。可能是我的表达不清楚，那我就再换一种说法，看看是不是依然让你无语。 假设，每个季度国窖1573的市场需求是10瓶，经销商库存有8瓶，到了某个季度，经销商不想有库存时，他就要先把自己库里的8瓶卖掉，然后再从厂家补货2瓶。这个季度，在市场需求没变的情况下，老窖的业绩突然从以往的10瓶变成了两瓶。体现在老窖的报表上，就是突然大幅业绩下滑。 你仔细琢磨下，我上面的话有没有错？那么，到了下个季度，由于经销商的库存没了，它就还需要从老窖进货10瓶才能满足市场需要。于是老窖的业绩一下子又从2瓶变回了10瓶，业绩出现了一个向上的波动。如果你还是觉得我上面的说法让你很无语，你可以继续说出你的看法，我就再换一种说法。 ◎网友：明白你的意思了，你的想法有你的道理。不过我依你的思路给你提另一种想法。 经销商有库存10瓶，而今年市场上的需求是2瓶，按道理是经销商今年去库存2瓶无需再向老窖进货。但是老窖不可能今年没有业绩，于是它往经销商身上压了2瓶业绩指标。经销商不想得罪老窖，而对于经销商来说进2瓶出2瓶，今年也有利润，只是库存没减少而已。于是结果便是市场上销售老窖2瓶，经销商仍有库存10瓶。 当然，上面的例子可能极端了点，你再看看下面这个。经销商库存10瓶，今年市场需求3瓶，老窖压给经销商2瓶的业绩指标。于是结果是市场销售3瓶，老窖业绩2瓶，经销商去库存1瓶。如果市场需求不变，经销商需10年完成完全去库存。 ▲散户乙答：看来逻辑上你是同意的那么分歧就集中到库存的具体数字，以及去库存的具体措施上了。我这里的假设是3个季度，显然你不同意，你的假设是库存有3年多。 先说库存数字，老窖董秘多次以商业秘密为由拒绝回答。但老窖的管理层只是含糊的说库存已经很低，降到合理水平。我们暂且一听，不用相信。 我这里关于库存数字还有几个出处：据方正证券调研1573库存2-3月，据申银万国研报：1573库存降至1个半月左右的水平。据北京高华研报1573库存500吨。我的估计是库存可能有1000吨。但老窖全面降价得到落实后，保守的年销售数字是2000吨，大概是半年的库存。因此，我上面假设的数字进一步保守到年销10，库存8。而你的假设是：库存10瓶，销售三瓶，也就是有3年多的库存。希望看到你这个数字的根据。 再说回去库存措施。老窖在7月25日宣布国窖1573降价的同时，还宣布，渠道200件以上的库存要移库，集中到厂方的中转站。9月下旬又宣布，9月27日，老窖停止国窖1573的发货。集中销售渠道库存，即使是新的订单，也从渠道库存中调转。上述举措，显然与你所说的去库存方法不一样。 我们都是成年人，讨论问题要有根有据，哪怕这个根据是错误的至少我们的论点不是信口开河的。这方面我做的也不够，让我们共勉吧。