致伯克希尔-哈撒韦公司的股东： 2014 年伯克希尔的净值增长了183 亿美元，公司A 类和B 类股的每股账面价值增长 8.3%。在过去的50 年中(即现任管理层上任以来)，公司每股账面价值已从19 美元增至146186 美元，年均复合增长率折合为19.4%。在本管理层任期之内，我们始终在以标普500 指数的 年度变化衡量伯克希尔每股账面价值，概因账面价值指标尽管略显粗粝，但毕竟是评判公司 内在价值的有用跟踪指标。在本管理层接手的最初岁月中，公司账面价值与内在价值之间并 无如当今所见的差距。其原因在于，当年伯克希尔的大部分资产都是可随时反应其当前市值 的有价证券。在华尔街地界，有关资产账面价值的计算总是要遵循“市值”原则。 如今公司的重点已转向持有或经营大型企业。其资产价值远超过基于成本所测算的结存 价值。但不管这些企业的价值获得了多大提升，其中资产价值却从未向上调整。因此伯克希 尔本身的内在价值和账面价值之间的鸿沟日渐拉大。鉴于此，我们在首页中的表现指标表中 增列了新的数据，即伯克希尔股价的历史变动。 必须强调，市场价格从短期来看是有其缺陷的。股价的月度甚至年度变动都可能是非理 性的，因此无法衡量企业内在价值的变化。但如果从长期看，股价和内在价值总是趋于吻合。 伯克希尔的副主席、我的合伙人查理-芒格以及本人均对此深信不疑：在我们看来，伯 克希尔股价在过去50 年里所录得的1826163%涨幅，大致是本公司内在价值变化的公正反 应。过去一年，伯克希尔在几乎所有方面都取得了不俗成绩，仅有一处例外。 重点成绩如下：伯克希尔旗下最大的非保险企业，即“强力五家”，在2014 年录得了 创历史记录的124 亿美元税前利润，较2013 年增加16 亿美元。这强力军团具体为：伯克 希尔-哈撒韦能源公司(前身为中美能源)、BNSF、IMC(本人曾称其为ISCAR)、路博润和玛蒙集 团。在这五家之中，只有去年盈利3.93 亿美元的伯克希尔-哈撒韦能源公司是十年之前就在 旗下的“老成员”。我们是用全额现金收购的方式将其余三家收入旗下，在收购第五家BNSF 时，我们用现金支付了70%的收购额，并采用增发伯克希尔股票的方式支付余款。为此公司 股本扩大了6.1%。换言之，公司在过去十年从这五家公司获得了年均120 亿美元的回报， 但公司的股本仅仅出现了略微的摊薄。这样的结果才符合我们的目标：即不仅要增加整体盈 利，而且还要增加每股营收。 如果美国经济在2015 年继续复苏，我们预计来自“强力五家”的盈利也将继续增长。 鉴于集团业已完成和正在进行的“补强收购”，来自五家的盈利增幅有望达到10 亿美元。 2014 年的坏消息也来自这强力五家，但与盈利无关。在过去一年，BNSF 的服务令许多客户 失望。这些运输企业都有赖于铁路线的顺畅运营，铁路线的运营不畅将严重损害其业务。 到目前为止，BNSF 依然是伯克希尔最重要的非保险类子公司，为改善其运营表现，（笔 者：这家公司非常有趣，有兴趣的可以看看。或许这家公司能对2023 年的部分中特估标的
有启发。）我们将在2015 年投入60 亿美元。该投入超出铁路经营企业单年度投入历史最高 额将近50%，因此无论从收入、盈利还是减值准备各项比较指标看，这样的投入都堪称空前。 当然去年天气状况尤为恶劣，而恶劣天气客观上会引发铁路运营的各种问题，但我们将竭尽 所能将铁路服务水准提升至行业领先水平。这当然不是一朝一夕之功：铁路扩建升级工程难 免会影响到现有的运行。但可喜的是，对铁路的大力投入在近期已初显成效。BNSF 去年最 后一季度的运营数据较全年数据出现了明显的改善。我们所持有的诸多小型非保险类企业在 去年总共录得51 亿美元利润，较2013 年的47 亿美元有了较大增长。 与旗下强力五家类似，来自这些企业的盈利也有望在2015 年继续增长。在这类企业中， 有两家企业盈利在4 亿-6 亿美元；有六家企业盈利在2.5 亿-4 亿美元；另有七家盈利在1 亿 -2.5 亿美元。此类企业的数量和盈利都将增长。这类企业的成长没有终点线。 伯克希尔的庞大保险产业在2014 年继续实现了承保盈利，这也是连续13 年保持承保盈 利，此外保险浮存资金规模也继续扩大。在过去12 年时间里，我们的保险浮存资金规模从 410 亿美元增长至840 亿美元，尽管这些资金的所有权并不在公司，但我们却将其投资来为 伯克希尔创造盈利。尽管浮存资金的营收和规模并不纳入伯克希尔的盈利，但庞大浮存资金 的存在却可使我们持有大量资产并产生可观投资收益。同时，我们在12 年间实现了240 亿 美元的承保盈利，包括2014 年实现的27 亿美元。而这一切的开端就是我们在1967 年以860 万美元对国民赔偿保险公司的收购。 在我和查理探寻新的并购机会的同时，我们的许多子公司也在有条不紊地开展“补强收 购”。去年这方面的成果尤为丰硕：我们签订了31 项补强收购协议，预计耗资总额将达到 78 亿美元。这些并购交易的单个规模在40 万美元至29 亿美元不等。但其中最大的一项收 购，即对金霸王(Duracell)收购案，预计要等到今年下半年才可完成。Duracell 在收购完成后 将归入玛蒙集团。我和查理都鼓励补强收购，只要价格合理(大部分并购的要约价格并不合 理)。这些并购对象所投资的业务正好与我们的现有业务配套，并购之后将由我们的专业管 理团队接管。这意味着我们无需大费周章去整合即可获得盈利回报，对于这样的天然搭配我 们总是乐见其成。在未来，我们将继续开展大量的补强并购。 两年之前，我的好友豪尔赫-保罗-雷曼(Jorge Paulo Lemann)邀请伯克希尔参与其3G 资本 集团对亨氏集团的收购。对此我毫无犹豫地表示同意：当时我就知道，无论从个人关系角度 还是财务投资角度看，本次合伙必然顺利舒心。最后事情发展也大致如此。在此我必须承认， 由董事长毕林(Alex Behring)和首席执行官贝尔纳多-赫斯(Bernardo Hees)搭档管理亨氏集团 要远远好过让我赤膊上阵。即便当他们的业绩远远超越同侪，他们还是为自己设定了严苛标 准并且从不自满。我们还将与3G 资本继续合作。有时我们只是扮演财务投资人的角色，例 如在最近汉堡王对Tim Hortons 咖啡连锁店的收购案中。当然我们青睐的方式还是成为永久 股权投资者(当然在某些案例中，股权投资者也要为并购出资)。但不管具体并购结构如何， 我们对与豪尔赫-保罗和合作感到十分高兴。 伯克希尔也和玛氏及Leucadia 保持了良好的伙伴关系，我们也将与这些伙伴或其他伙 伴结成新的合作关系。但不管是作为纯粹的财务投资者还是股权伙伴，我们都希望所参与的
任何交易都是友善和谐的。 10 月份，我们签署了收购Van Tuyl 汽车经销网络，该网络有78 家汽车经销商且运营良 好。在若干年前，我曾与该公司的所有者Larry Van Tuyl 有过一面之缘。当时他决定说，如 果某天他要卖掉公司，那么他希望买家就是伯克希尔。本次收购在近期已经完成，现在我们 也算是“汽车人”了。Larry 和他的父亲Cecil 用了62 年时间来建立起这样的产业，他们的 策略就是让所有的本地管理人员都成为最后的股东和和合伙人。这样的策略帮助该公司应对 了无数的风雨挑战。 Van Tuyl 目前是全美第五大汽车经销集团，单位经销商的销售额远超行业平均。近年来， JeffRachor 正辅佐Larry，这样的搭配还将持续。目前全美国有17000 家汽车经销商，而经销 商所有权的变更总是要获得汽车制造商的同意。伯克希尔所要做的，就要是要让汽车制造商 支持伯克希尔去收购更多的汽车经销商。如果我们做到这一点，我们能以合理的价格去收购 更多的汽车经销商，那么我们的汽车经销业务规模将很快会在VanTuyl 每年90 亿美元销售 额的基础上出现爆发式的增长。在收购完成VanTuyl 之后，如果旗下企业都算作独立企业， 那么伯克希尔目前已经持有《财富》500 强企业中的“九家半”(亨氏集团算半家)。这意味 着我们还有490 家半等着去收购。此言既出，驷马难追！ 2014 年，我们的子公司总计在生产设备上投入了创纪录的150 亿美元，超过折旧费用 两倍多。其中大约有90%的资金是用在了美国国内。尽管我们会开展海外投资，但公司发展 机遇的主矿脉还是绵延在美国。我们深信，与依然潜藏在地下的宝藏规模相比，目前所开采 的宝藏仅为沧海一粟。苍天垂青，我和查理生来就是美国公民，我们对此如天赐之福般的“美 国人优势”永怀感念。伯克希尔的年终员工总数，如果将亨氏集团的包括在内，达到了340499 人，这比一年前增加了9754 人。在此更要自豪指出，公司总部人数并未增加(依然停留在 25 人)。诸位不必惊慌。去年伯克希尔对“四大投资对象”均有增持，即美国运通、可口可 乐、IBM 和富国银行。我们增持了IBM 的股票(持股比例从2013 年底的6.3%上升至去年底 的7.8%)，此外我们在可口可乐、美国运通和富国银行的持股比例也有了增加。 我们在可口可乐公司的持股比例从9.1%增加到了9.2%，在美国运通的持股比例从14.2% 增加到了14.8%，在富国银行的持股比例从9.2%增加到了9.4%。在此千万不要小看百分比 中小数点后面位数的变化：四家企业加总，我们对其持股比例每上升0.1 个百分点，伯克希 尔每年就可多拿到5000 万美元的盈利。这四家企业的业务成熟，其管理层能力出众且注重 股东利益。 对于伯克希尔来说，我们宁可去参股一家伟大的企业，也不愿意去绝对控股一家泛泛之 辈。所谓宁要鲜桃一口，不要烂杏一筐。如果按照伯克希尔对四大投资对象的年终持股比例 看，四大投资对象企业在2014 年所产生的常规经营利润中应有47 亿美元属于我们(三年之 前是33 亿美元)。但在盈利报告中，我们仅仅将获得的分红计算在内，即去年获得了16 亿 美元的分红(三年前的分红是8.62 亿美元)。但在此不可混淆：未记录在本集团盈利报告中的 31 亿美元与纳入盈利报告的资金同样可观。四家企业所留存的利润通常会用来回购自身股 票，这意味着我们不费一分一厘就可增加未来的盈利分成。或者这四家企业也会用留存利润
开展新的投资，通常这些投资会取得成功。不管如何，最终在这四大投资对象中的整体每股 盈利，都会随着时间的推移而不断提高(尽管2015 年可能会充满挑战，因为美元走强不利于 这四家企业的国际化业务)。如果这些预期的增长都可实现，那么伯克希尔的分红也将随之 增长，更为重要的是，我们在这些企业的未兑现资本也将增值(截至去年底，我们在这四家 企业中的未兑现资本收益已经达到420 亿美元)。 我们在资本配置方面的灵活性，即我们愿意将大量资金投入到不直接控制的企业中，这 使得我们与某些企业相比具有了强大的优势，因为那些企业只愿意投资于能直接经营的产 业，从而捆住了自己的手脚。我们对直接经营和财务投资的灵活姿态为资金的妥善使用加上 了双保险，汹涌的伯克希尔现金流总能找到用武之地。 我曾经说过，我在生意上的经验对我的投资有所帮助，而我的投资经验反过来又让我成 为更好的生意人。二者的经验是互通的。有一些真理只能通过实践才能彻底领悟。 (弗雷德-施韦德(Fred Schwed)佳作《客户的游艇在哪儿？》中有一副彼得-阿诺(Peter Arno) 的漫画，画中懵懂的亚当看着好奇的夏娃，文字说明是“有一些事情无论通过文字还是图片 都无法让一位彻底明白”。如果你没有读过施韦德的书，我们年会上有卖。此书的智慧和幽 默真是无价之宝。除了阿诺的“确定的事情”，我认为还需要两项单独的技能：对投资品的 估值以及企业管理能力。因此我认为我们两位投资经理多德-库姆斯(Todd Combs)和泰德-威 施勒(Ted Weschler)有能力至少管理我们的一项业务。几个月之前一个很好的机会让他们可以 做到这一点，因为我们同意收购两家业务上很有特点的公司。两家比我们一般收购的公司规 模要小一些，加起来净有形资产大约1.25 亿美元，年收益1 亿美元。我要求多德和泰德各 担任一家公司的董事长。以董事长的角色，他们的用武之地非常有限，就像我在我们较大的 子公司中那样。这种安排为我分担了一点工作，更重要的是，可以让这两位已经出类拔萃的 投资者更加优秀。2009 年底，在“大衰退”的阴霾中，我们同意收购伯灵顿北方圣达菲铁 路公司(BNSF)。这是伯克希尔历史上规模最大的一笔收购。当时我将这笔交易形容为“全副 身家赌美国经济前景”。类似的押宝对我们来说并不是头一遭。早在1965 年，巴菲特合伙 人公司收购伯克希尔控股权就是类似的赌注。同样，根据充分的理由，查理和我向来认为， “赌”美国继续繁荣下去是确定性非常高的事情。如果不信，你去问问在过去238 年中，有 谁是通过押注美国衰落而成功的？将我们国家的现状与1776 年对比一下，你简直不敢相信 自己的眼睛。就我的有生之年来讲，美国的人均产出翻了6 倍。我的父母在1930 年绝对想 象不到他们的儿子今天所看到的世界。虽然那些悲观主义传教士没完没了地说美国存在这样 那样的问题，我没有看见他们中哪个真的希望移民到国外(虽然我能够想到几个而且很乐意 为他们购买单程机票)。我们市场经济的动力机制仍将继续发挥它的魔力。要收获总要经历 挫折，不可能一帆风顺。人们会时不时抱怨政府。但确定无疑的是，美国的明天会更好。在 这种有利形势下，查理和我希望通过以下途径提升伯克希尔的每股内在价值： (1)持续改善我们众多子公司的基本盈利能力； (2)通过补强型收购进一步提升它们的盈利； (3)从我们投资对象的增长中获益；
(4)当伯克希尔股价大幅低于内在价值时进行股份回购； (5)偶尔进行大规模收购。我们还会尝试通过增发伯克希尔股份让你的收益最大化，不 过这种做法就算有也是偶尔为之。 我们都知道，搭积木关键在于基础稳固。一个世纪之后，BNSF 和伯克希尔哈萨维能源 公司仍将继续在美国经济中扮演重要角色。住房和汽车仍将是大部分家庭生活的中心。保险 无论对企业还是个人都将依然不可或缺。展望未来，查理和我看到伯克希尔仍将大有用武之 地。我们对受托管理伯克希尔深感荣幸。 内在企业价值 虽然查理和我经常提到内在企业价值，我们无法准确地告诉你伯克希尔股票的内在价值 是多少(事实上任何其他股票都是如此)。不过，在2010 年的年度报告中，我们提出了内在 价值的三大要素，其中之一是定性的。我们认为这三大要素是合理估算伯克希尔内在价值的 关键。本报告在123-124 页完全复制了这部分讨论。下面是两个定量要素的最新估算：2014 年我们的每股投资增长8.4%至140123 美元，除保险和投资之外的业务利润增长19%至每股 10847 美元。从1970 年到现在，我们的每股投资以19%的复合年率增长，我们的盈利增长 率是20.6%。如此一来，在随后的44 年中，伯克希尔股价以与两个价值衡量标准类似的速 度增长也就不足为奇了。查理和我希望看到两部分都能够增长，但我们主要的精力放在提升 运营利润上面。这正是为何去年我们选择用Phillips 66 和GrahamHoldings 的股票来换取运营 业务，并通过类似的手段从宝洁(Procter andGamble)手中收购金霸王(Duracell)，后者将在 2015 年完成交易。关于对乐购(Tesco)的投资，细心的读者可能会注意到乐购已不在我们最 大的普通股投资清单中，而去年它是有份的。 作为一个细心的投资者，我不得不尴尬地向大家报告，稍早时我们已售出乐购的股票。 我由于懒散，在这一投资上犯了一个巨大的错误。2012 年底，我们拥有4.15 亿股乐购的股 票，当时和现在乐购都是英国领先的食品零售商，在其他国家也是一个重要的食杂商。我们 这一投资的成本是23 亿美元，与这些股票的市值差不多。2013 年，我对乐购当时的管理层 略感失望，因此出售了1.14 亿股，获得了4300 万美元的盈利。我闲散的售股方式最后被证 明代价高昂。查理将这类行为称为“吮拇指”。(考虑到我的延误给我们造成的损失，他这 样说真是宽宏大量。2014 年，乐购的问题与日俱增，公司市值缩水，利润率萎缩，财会问 题暴露。在商业世界，坏消息经常是接踵而至：一旦你在厨房里看到一只蟑螂，几天后你就 会遇到它的“亲戚”。我们在去年卖光了乐购的股票，现在已没有任何仓位。(我们要指出 的是，这家公司已聘用了新的管理层，我们希望他们一切顺利)。我们这笔投资的税后亏损 是4.44 亿美元，相当于伯克希尔1%净值的五分之一。过去50 年中，我们仅有一次投资的 售出时实现亏损达到我们净值2%的水平。另外有两次，我们经历了相当于净值1%的投资损 失。所有三次大亏损都发生在1974-1975 年间，当时我们以非常便宜的价格出售股票，是为 了换钱购买那些我们认为更为便宜的股票。我们的投资业绩得到了一个巨大有利因素的帮 助。1964-2014 年，标普500 指数从84 点涨至2059 点，如果将股息再投资，整体回报将达 到我们在第2页中所提及的11196%的水平。与此同时，美元的购买力萎缩了令人吃惊的87%。
这样的暴跌意味着现在需要1 美元买到的东西，在1965 年花13 美分就可以得到(以消费者 价格指数CPI 为度量)。这是一个向投资者发出的重要信号：股市和美元的表现能差上十万 八千里。 可以回顾我们2011 年的年度报告，其中我们将投资定义为：将当下购买力让渡给他人， 同时合理预期在未来将获得更大的购买力。从过去50 年获得的一个反常规但不容辩驳的结 论就是，投资于一个美国企业的组合比投资于比如美国国债等证券要安全得多， 后者的价值与美元紧密关联。在再往前的半个世纪，包括了大萧条和两次世界大战的时 段内，这一结论也是正确的。投资者应该关注这一历史。在某种程度上，在未来的一个世纪 这几乎肯定会重演。股票价格的波动性总是会比现金等价物的高得多。但是，从长期来看， 货币计价的投资品比广泛多元化， 随着时间推移买入的股票组合的风险更高，甚至是风险要高很多，当然我们拥有股票组 合的方式应该是仅招致象征性的费率和佣金。 这样的知识通常不能在商学院获得，在那里波动性几乎肯定会被用作衡量风险的指标。 虽然这样的学术假设使教学变得容易，但它错得离谱：波动性远不是风险的同义词。流 行观念将两者划等号导致了学生、投资者和CEO 们误入歧途。当然，毫无疑问的是，拥有 股票一天、一周或一年的风险比将资金投入现金等价物高，无论从名义值还是购买力衡量都 是如此。这对于某些投资者，比如说投行有意义，因为它们的生存可能受到资产价格下滑的 威胁，它们可能在市场低迷时被迫出售股票。此外，任何可能有重大的近期内资金需求的人， 他们都应该将适当资金投向国债或有保险的银行存款。 但是，对绝大多数投资者来说，他们可以也应该在数十年的维度下投资，股价的下跌并 不重要。他们的关注点应锁定在投资周期内获得显著增长的购买力。对他们来说，随着时间 推移买入而建立的多元化的股票组合将被证明风险比基于美元的证券要小得多。几十年前， 本-[格雷厄姆]就准确指出了投资失败的根源，他引用了一句莎士比亚名剧中的台 词：“错，不在我们的星运，而在于我们自身。”伯克希尔的收购标准：我们迫切地想从企 业负责人或其代表处听到，他们的企业符合以下全部的标准： (1)大型收购(税前利润至少为7500 万美元，除非该企业很契合我们的现有业务部门之 一。) (2)已证实的持续盈利能力(我们对未来预期不感兴趣，也不感冒业绩突然好起来的企 业。) (3)企业的股本回报率良好，同时债务很少或没有。 (4)管理层称职(我们没有能力填补这方面的人手) (5)业务模式简单(如果存在大量的技术，我们将无法理解它。) (6)一个明确的报价(我们不会在价格未知的情况下讨论交易，以免浪费我们和卖家的时
间。) 公司越大，我们越感兴趣：我们乐于进行价格在50 亿至200 亿美元范围之间的收购。 但是，我们对可以在一般股票市场进行的收购建议没兴致。我们不会进行不友好收购。在是 否有意收购的问题上，我们可以承诺绝对保密，同时会极为迅速地给出答复，通常不到5 分钟。我们倾向于使用现金收购，但如果我们能获得与我们给予的同样多内在价值，我们将 考虑发行股票进行收购。我们不会参与拍卖收购。伯克希尔的未来50 年现在让我们展望一 下前路。想象一下，假如50 年前我预测未来，我的某些预言肯定是差得离谱。 记着这句话，我会告诉你们我对伯克希尔未来的想法，就像对假如也问同样问题的我的 家人一样。首先也是最为重要的，我认为耐心的伯克希尔股东的资本永久性损失的可能性与 单一公司投资的几率同样低。这是因为我们的每股企业内在价值几乎肯定会随着时间的推移 而增长。但是，如此乐观的预言必须加上一个重要的警告：如果一个投资者买入伯克希尔股 票的价位非常高，比如接近每股账面价值的两倍，这种情况偶尔是会发生的，这位投资者可 能需要很多年才能实现盈利。换而言之，如果买价非常高，一笔良好的投资就可能退化为鲁 莽的投机。伯克希尔也不能摆脱这一真理的束缚。我认为，任何事件导致伯克希尔出现财政 问题的可能性基本上等于零。我们总是为千年一遇的洪水而未雨绸缪，如果真的发生了，我 们可以向没做准备的人卖救生衣。在2008-2009 危机期间，伯克希尔扮演了“第一反应者” 的重要角色，此后至今我们资产负债表的实力和盈利潜力增长了一倍以上。我们的公司是美 国企业的直布罗陀(战略必经之地)，未来还将如此。财政耐久力要求一家公司在任何情况下 都保持三种能力： (1)大规模且可靠的盈利流； (2)大量流动资产和 (3)没有重大的近期内现金必需。忽视最后一点通常将导致公司爆发预期外的问题： 很多情况下，盈利企业的CEO 们觉得他们总能对到期的债务再融资，无论其额度有多大。 2008-2009 年，许多公司管理层领教了这样的思维方式有多危险。 虽然我们保守，但我认为我们有能力逐年增加伯克希尔的每股潜在盈利能力。这并不是说运 营利润每年都会增加，情况远不是这样。美国经济会起起落落，当经济走低时，我们当期的 利润也会如此。但是，我们将继续达成内生性增长，进行补强性收购和进入新的领域。因此 我相信，伯克希尔的基本盈利能力将逐年增长。在某些年份，这样的增长将是显著的，而其 他一些时间将很少。市场、竞争和运气将决定机会何时出现在我们面前。不管如何，伯克希 尔将保持前行，而动力来自我们现在拥有的一系列优质企业和我们将收购的新公司。此外， 在多数年份内，我们国家的经济将为商业提供强劲的动力。我们很幸运，拥有美国这样的国
家作为主场。坏消息是伯克希尔的长期收益，以百分比而不是绝对美元额衡量的收益可能不 会太高，将无法达到在过去50 年中达到的水平。我们的资产数字已变得太大。我认为，伯 克希尔未来的表现将优于平均的美国公司，但我们的领先优势不会太大。最终，可能就在今 后的10-20 年之间，伯克希尔的盈利和资本资源将达到一个使管理层无法明智地将全部利润 再投资的水平。到那个时候，我们的董事将有必要作出决定，到底哪种方式才是分配过剩利 润的最好方式，是通过派息、股票回购还是两者兼之。如果伯克希尔的股价低于企业内在价 值，大额回购几乎肯定是最佳选择。你们可以放心，你们的董事将作出最好的决定。没有哪 家公司比伯克希尔更关注股东。在30 多年时间里，我们每年都重申我们的股东原则，开头 总是这样的：虽然我们的结构是一家公司，但我们的处事信条是伙伴关系。我们与你们达成 的这一契约无异于金科玉律。我们拥有一个见识卓越、以企业为导向的董事会，时刻准备着 践行我们的伙伴承诺。没有一个人是为了钱做这份工作：根据一份在别处几乎不存在的协议， 我们的董事都只有象征性收入。他们通过拥有伯克希尔股票，以及为一家重要企业充当看门 人所带来的成就感等方式获得回报。挑选一位正确的CEO 是重中之重，也是主宰伯克希尔 董事会议大量时间的议题。管理伯克希尔基本上是一份资本配置的工作，加上挑选和任命优 秀的经理人来掌管我们的子公司。很明显，这一工作也要求有必要时要更换一家子公司的 CEO。这样的职责要求伯克希尔的CEO 是一个理性、冷静和有决断的人，他必须对商业有广 博的理解，对人性有深刻的洞察。此外很重要的是，他必须知道自己的局限性，就像IBM 的老掌门人沃森(Tom Watson,Sr。)说的：“我没有天赋，但我在某些方面还聪明，我就坚守 在这些领域。”品德至关重要：一位伯克希尔的CEO 必须全身心投入公司，而不是为了他 自己。(我使用男性代词以避免措辞冗长，但性别绝不是决定谁成为CEO 的因素。)他必须去 赚数额远远超过他任何可能需求的钱，但重要的是，他不能为了自我或贪婪的动机去在薪酬 上攀比大部分待遇丰厚的其他企业高管，即使他的成就远超这些人。一个CEO 的行为对自
他而下的全部经理人有重大的影响：如果他清晰地向下属传递出股东利益至高无上， 其他经理人几乎也不会有例外，他们也会承继这样的思想。我们的董事们认为未来CEO 应该从内部产生，伯克希尔董事会对其应该有较深的了解。我们的董事还认为下一任CEO 应该相对年轻，这样一来，他或者她就能够在长期内担任这一职务。如果CEO 平均掌舵时 间大大超过10 年，对伯克希尔将最为有利。(让新人学会老把戏并不容易。)他们也不可能 在65 岁退休(你注意到什么了吗？)。无论是伯克希尔的企业收购，还是大规模量身定制的 投资动向，对手方都应该熟悉和信任伯克希尔的CEO。这一点非常重要。培养这种信心和构 造关系需要时间，但回报可能非常惊人。伯克希尔的特别之处还要归功于另一群拥有投票权 的人，那就是伯克希尔的股东。如果我不向他们致以敬意，那就是失职。伯克希尔的股东基 础与任何其他大型企业都不一样。这一点在去年的股东大会上得到了很好的证实，股东们收 到了一个代理人解决方案。解决方案就是：由于公司所拥有的现金超过实际需要，而公司的 所有者又不像巴菲特那样都是亿万富翁，那么董事会应该考虑对股票发放一定的年度股息。 这一解决方案的发起股东没有在股东大会上出现，因此他的动议没有被正式提出。尽管 如此，代理投票还是进行了计数，其结果发人深省。不出意料，A 股股东反对派息者与赞成 者比率为89 比1。伯克希尔A 股由相对较少的股东所持有，而且股东对其都拥有较大的经 济利益。 引人注目的是B 股股东的投票结果。B 股股东人数有数十万甚至上百万，他们总共投出 了660759855 票反对票和13927026 票赞成票，比率大约47 比1。我们的董事们建议不派息， 但公司不想试图去影响股东。尽管如此，最终占股份总数98%的投票相当于说“不要给我们 派息，将所有利润都进行再投资”。我们的大小股东能够如此认同我们的管理哲学，真是令 人又感叹又欣慰。有你们作为伙伴，我感到非常幸运。 沃伦-巴菲特 2015 年2 月27 日
13.有幸低位买到优质公司要珍惜（2017-7.1） 任何一个投资市场，进去以后到处是显而易见的便宜货是不正常的，必然是短期的，正 常的市场应该是只有独具慧眼的人才能买到便宜货。巴菲特想买沃尔玛，等了多少年也没有 等到便宜的价格。中国A 股，在今后相当长时间，可能这也是常态。出现非理性大幅下跌的 机会短期很难看到。 我的结论，如果你有幸在低位买到优质蓝筹，请你抱住了，拿稳了，要珍惜历史给你的 机会。如果你是后来买入的大盘蓝筹股，也请你做一个有耐心的人，这里是底部区域。波动、 震荡不是风险，它只是股市的常态。而你一旦想试图抓住波动，波动就成为了风险。 14.驳邱国璐鹭（2017-7.19）
前两天看到邱国鹭说：你买一个股票等它涨八倍不如顺次买三个涨一倍的股票容易。 这种逻辑看似正确，但其实隐含了很多与投资相违背的理念。 首先，按照我的体会，投资最大的敌人就是：买的时候就想着多长时间赚几倍。这种思 想要不得。 这会把投资引入效率的概念，即越短时间回报越高就是越好的投资，这会将投资引入歧 途，要做到这样，你就必须要正确判断那些根本无法判断的东西。按照这个逻辑，还可以得 出以下结论：买一个一倍股，不如顺次买三个涨26%的股容易。买一个涨26%的股，不如顺 次买三个涨8%的股容易。极端就是：你一天赚1%很容易，一年可以赚365%。 当然，邱国鹭作为一个基金老总，他手下有几个优秀的基金经理，他有条件研究很多行 业和公司，另外，基民对一个基金好不好的标准也是短期增值速度，他有这样的体会和追求 也是自然的。只是对我们这样的普通投资者来说，这样的想法可能并不合适。
编者后感：
邱国鹭这段话对于普通的个人投资者来说，简直是毒药！因为你要找到连续上涨 的股票接力，真实痴心妄想。 15.落袋为安的人增加了股市波动（2017-10.4）。 买蓝筹白马有两类人（其实还有无数类），一类是基于价值的长期投资者。还有一类是 把他当“价值”题材来炒作的短线投资者。显然，最近第二类人在获得一定差价后在撤出。 股票的价格每天在波动，大多数人总觉得资产只要是以股票的形式存在，资产就总是处 于起伏波动中，没个定数，这钱就不知道最终是属于谁的。他们天天盯着账户，账户里增加 了十万，他们想的是：丰田可以换宝马了。今天少了几千，他们想的是：一个轱辘又不见了。 甚至少了100 块，他们也会很具象的想：两天菜钱没了。因此，每过一段时间赚了点钱就要 抛出一下，当人民币变成一个固定数字在自己名下账户里了，似乎就确定了资产的归属，就 踏实了。有一个词很形象：落袋为安。 落袋为安的大部分投资者，其实只是安了很短时间，似乎只要确认一下产权归属，他们 就又不安了。股票大跌，他急着要抄底。股票大涨，他突然觉得现金特别的讨厌，随便换成 什么股票也比现金好。 第一类人增加，缓慢太高了水位。第二类人增加了，加大了波动。这就是股市。 蓝筹白马在半年结束进行调整，再正常不过了。等到调整结束，该落袋为安的都安了， 蓝筹白马依然是主旋律，依然走在回归之路上。 后感：止损、割肉同样加剧了波动，而波动放大了股票的收益率，波动是股票超越债券 收益率的重要因素。 16.别和自己过不去（2017-10.10） 如果前几年有人告诉你：玉和红木这些年涨了几十上百倍。你一定张大嘴巴很吃惊，然 后就该干什么干什么了。因为你知道，你不是那一行的，那钱与你无关。 如果有人告诉你：某些股票近期涨了多少倍。你可能会迅速打开该股票的图形，然后懊 悔我当初怎么没早发现。尤其让人无法忍受的是：那是地产股，我当初还看过它，还犹豫要
不要买呢 然后夜深人静你就会躺在床上翻来覆去的盘算，如果我当初买了这个股票该多好，我现 在的资产会是多少了。然后一忍再忍，最后忍无可忍的杀了进去。 其实，你可能有一种错觉，以为你进了股市，就算入了投资这一行了，那么在股市里所 有股票都是你应该赚的钱，你没赚到，就是你能力不够。呵呵，对自己要求严格是好事，但 别和自己过不去，那样并不符合生理卫生。 同样的一只地产股，前几个月估值3 块。现在估值30 块。据说是估值体系变了。其实， 只是思维变了，是牛市思维还是熊市思维的问题。中石油当初股价48 块，理由是非常充分 的。第一：中国汽车正在开始进入家庭，未来对汽油的需求巨大，现在不到一亿辆汽车，每 桶油价都150 块了，未来如果到了两亿三亿辆车，油价会到多少？明年油价到达两百块是顺 理成章天经地义的。（现在城市化率才57%，未来到发达国家80%城镇化率，房价还要翻几 倍）第二，中石油探明的地下储量是多少亿万桶，乘上200 美元一桶，它的价值是多少？（之 前的土地储备很便宜，升值巨大）结论：每股48 块一点不贵。这就是牛市思维。同样的中 石油，现在是熊市思维：当初中国汽车不到一亿辆，石油150 一桶，现在中国汽车都3 亿辆 了，石油不但没上200 反而才50 美元一桶，加上页岩气，加上未来电动车是主流。现在中 石油5 块钱港币一股，虽说不上贵，但买它干嘛呢？。至于中石油的地下储量是多少？早就 没人在意了。 大部分股票都有这个问题。比如老窖，大前年一坛350 斤的1963 年的老酒，拍卖了一 千二百多万。我们在计算老窖资产的时候，五万吨的库存老酒按照多少钱计算？当然是制造 成本，一坛几百块了。1619 口百年老窖池以多少钱计算价值？当然是0 元了，早就折旧完 了。会不会过两年对白酒的估值体系也换一换呢？那可不是好事！ 后感：中石油的估值例子非常好！而且中石油的储量，确实早就没有人在意拉！倒是现 在上涨的陕西煤业、中国神华开始在意拉。 17.股市大V 在其他行业也是白痴（2017-9.10） 随着年龄的增长，每一年都会有大量的新股民进入股市。如果你进入股市有点年头，在 股市里又经过几轮牛熊，受过一些挫折，那么你对股市和股票的认识一定要成熟一些，深刻 一些。在此基础上，你这几年又买入了一些不错的股票，赚了点钱，你也就算一个股市的过 来人了。 以这样的身份面对众多新进股市的股民，面对他们的迷茫和无助，如果你愿意解答他们 的幼稚问题，用你对投资的理解和经验教训对他们的投资进行启蒙，再加上你赚钱的业绩， 赢得粉丝不是难事。 如果你社会活动不多，在网上又总是在与投资相关的论坛转悠，时间一久，你很容易觉 得自己是一个高于大多数人的智者。你如果年纪还不够老，你会不自觉的以为自己可以在各 方面表率群伦了。 其实，这个社会有360 行，行行都有状元。在投资领域里你认为幼稚可笑的人，有可能 是某一行的状元，他有可能是一个优秀的牙医，或者是一个音响方面的专家。而你一旦进入 到他的行当里，你立刻就变成一个无知的人，你们的角色立刻就会互换。 遗憾的是，从雪球里个别大V 的发言中你可以肯定，他们并没有到意识到这一点。
后感：这点在很多大V 身上都体现得非常明显，包括我，散户乙能够清醒的认识到每个 人的局限性，令人佩服。 18.事情的表面和全部（2017-10.21） 我说一句真理：中国股市长期向好，短期波动难免。 这句话之所以是真理，是因为没有设定长期有多长，短期有多短。既符合人类长期发展 规律，也符合市场短期形态。 投资是件简单的事：你看，美国股市百年，指数从1896 年的40 点到今天的23000 点， 涨了多少倍？买只好股票长期拿着就赚大钱。 这只是事情的表面 投资也是件很难的事：百年前的世界五百强，到今天93%已经消失。也就是说你如果百 年前简单的拿着好股票，到今天不是赚了多少倍，而是93%的概率没了。 这才是事情的全部。 投资中还有无数这种表面和全部的关系，你了解的越多，对投资的认知度就越高。 读后感：高收益要长期持有，但绝大部分企业都会衰落，根本不值得长期持有，因此简 单的方式有2 个。一找到适合长期持有，竞争优势极强，甚至可以永续经营的企业。二、投 资指数基金，让指数随时间优胜劣。 19.不需要买太多价值投资的书（2018-1.3） 巴菲特没有写过书，他的理念都在每一年给股东的一封信中。说一千道一万，其实归结 起来就一句话：买股票就是买企业。 段永平是这一理念的成功实践者。他前些年有很多关于投资的体会，都是对巴菲特这一 投资理念的阐释。 如果你想成为一个价值投资者，想树立正确的价值投资理念，仔细的体会和琢磨他们两 个人的思想就可以了。市面上关于价值投资理念的书就不要买了，要么是重复，要么是曲解。 那些多少年赚多少倍，多少年赚几万亿的书，是在收你的智商税。 重要的是，我们如何把知道转化为自己的知识。 读后感（2022-5.23）:我已经打印并阅读巴菲特股东信、股东大会问答录，段永平的文 集也打印好了，其他的书，我准备将大部分投资书都在咸鱼上卖掉。 87.A 股、B 股、H 股（2017-10.12） 对于初入股市的新手，如果你打算价值投资买一只好公司的股票，如果这个股票既有A 股也有B 股或H 股，且同股同权（有些不是的），请记住，哪个便宜买哪个。比如，一只股 票的B 股是40 块，A 股是70 块，长期平均B 股比A 股便宜75%。你买入后10 年，假如A 股价格140 块，B 股变成80 块，都翻了一倍，股价差距依然75%，那就赚的一样多。只要这 个股票有分红且把分红再买入，那么一定是买B 股赚得多，分红越多，差距越大，年头越多，
差距越大。如果最终A、B 股的股价差距还缩小了（无论是B 股向上靠近A 股，还是A 股向 下靠近B 股）都将比买入A 股赚得更多。（这里没考虑汇率） 后感：其实还要考虑分红的税率，港股通税率高达20%，加上其他费用，最终28%的税 率，这是A 股相对H 股有合理溢价的原因。 88.三年一个好主意、五年一次总结就行了（2017-11.15） 我关注的所谓好股票最近好像都出现了大幅度的波动。这个正常，到了年底，很多投资 者习惯于开始收获、总结。让收益变成现金回到账户感受一下真实性（落袋为安），写个总 结排个名次什么的。然后，再过段时间他们就要展望未来、布局明年了。我们小散户如果时 刻关注盘面，关注波动，就会觉得惊心动魄。如果你还想去抓住波动，那波动就会变成风险 降临到你的身上。如果你不看它，忙活自己的事，对你来说就什么都没发生。 对于我来说，三年有一个好主意，五年一总结已经足够了。我最近在研究学习明式家具 榫卯结构，就没时间看股票. 20.老调重弹“价值投资（2018-1.8） 价值投资的核心和精髓就一句话：“买股票就是买公司”。这八个字通俗易懂，大多数 人看一眼就以为理解了它的意思，但就我这么多年的观察，真正理解的人不多。 巴菲特天天看财务报表，说明财务很重要，但一个专业会计并不会成为投资高手。 而是否理解“买股票就是买公司”，决定了你在买什么公司、以什么价格买入后能否正 确面对企业的业绩波动和股票市场的价格波动，并长期持有。 我举一个例子。前两年我在东方财富老窖论坛遇到一位朋友，在老窖20 多块钱的时候， 他经常发帖，帖子的内容基本上说的是：老窖有一个好生意，毛利高，有现金流，无负债， 市场不好时存货不贬值等等，然后展望白酒复苏老窖的业绩可以支持股价在2017 年底到50 块，目前20 多块价格低估。可见，他其实已经知道要买什么样的公司，以及以什么样的价 格买。然而，在老窖股价快到30 块的时候，他突然发帖要抛出老窖，他的理由很简单：现 在老窖的股价突破30 块还太早，业绩没那么快跟上，结合盘面K 线，三十块反复多次不过， 是强阻力。先抛出，等股价回来，再低位买入。呵呵，我当时和他的聊天记录还可以查到， 我大致说的意思是：你的优点是聪明，缺点是太聪明。他后来就再也没在老窖论坛发帖了。 这就是典型的没有真正理解”买股票就是买公司”。巴菲特对此曾举过类似例子：如果 你开了一个价值一百万的餐馆，有一天有人来办公室敲门要50 万买这个餐馆，你一定不会 卖。第二天，又有一个人来要40 万买，你当然更不会卖，那人说，如果你今天40 万不卖给 我，明天会有人30 万来买，你听了这话一定会用棍子把他赶出去。可是在股票市场，这样 的事情天天发生。 读后感：我曾经在老窖突破100 元时犯了同样的错误，认为100 元必须反复拉扯以下， 结果彻底失去了一部分老窖股份，成为笑柄。 89.预期某物上涨会带动短期需求的增长（2018-1） 当几年前，每天的原油生产赶不上需求的时候，石油到了每桶140 块，人们想的是石油
的需求越来越大，可供开采的石油却是一定的，势必越用越少，价格只会越来越贵，当时人 们一致的预期是：原油突破200 块只是个时间问题。 今天，石油都跌破40 块钱了，舆论一致的说法却是：长期石油供大于求的局面难以改 变。石油价格将长期低迷并会进一步走低。探究原因，说法是，1，世界经济低迷，用油减 少。2，可替代能源，页岩气，页岩油的使用造成石油用量大幅度减少。 其实谁都知道，今天世界经济低迷，但总量已远远大于当初140 块的时候。别的不说， 中国今天的汽车已经是当时的一倍多了。太阳能和核电的使用也远远低消不了增加的部分。 页岩气页岩油的开采成本要60 美元以上，按照目前的原油价格他们早就停产了。 因此，唯一的解释就是：当初140 美元一桶的每日原油消耗量是虚假的。其中大部分的 用量其实是各个国家、各个行业、各个企业由于担心油价进一步上升而进行的战略储备。 当这些动作集中进行的时候，就造成了需求的大增。而我们以这个数字为基数，再展望 未来的经济增长造成的用量增长，每桶原油上到200 美元就是顺理成章，符合逻辑的结论。 目前我们对未来房价的预测，也是基于这样的逻辑。 目前我们对未来股市的涨跌，也是基于这样的思维。 我们总是把当下的房价，和股指，作为合理的。在这个基础上去推理未来。这就和当初 对原油价格推理是一样的. 后感： 1.“把当下视为合理”是一个错误的前提。 2.预期一种物品价格的上涨，会催生出短暂的爆发式买入需求，例如房子、石油、白酒、 股票等。 21.为什么我不太在意股市的牛熊和企业短期业绩（2018-2.18） 为什么我不太在意股市的牛熊和企业短期业绩，如果我早年看到有人这么说，我会无法 理解，进而断定他只是让自己显得与众不同而已，也就是装逼。现在回头看，那是因为我当 时所处的维度决定了我看问题的角度。如果你现在也不理解我说的话，希望你能仔细看看我 是怎么想的，如果我有盲区，希望你指出来讨论。 目前泸州老窖依然是我的主要持股，我估计在雪球上持有老窖的散户中，我持有的数量 应该算比较大的了。但我近年基本在泸州老窖论坛里很少说话，也很少谈泸州老窖。 为什么？因为说句实在话，我谈不出什么新东西。大家最关心的2019 年老窖的增速是 多少（这个直接关系到老窖近段时间股价的强弱 ）？ 我不知道。 老窖到2020 年，究竟能实现多少销售收入和利润（这关系到老窖长期股价走势）？ 我也不知道。 当然，我也关注有关老窖的所有信息（市场的，销售商的，华东华南进展等），但这些 信息都是碎片化的，很难有具体量化的定论，我也就懒得写了。
如果投资，既不关心牛熊，又不关心企业短期业绩，那你关心什么？ 这个就牵扯到每个人所处的维度了，你所处维度不同，看出去的角度就不同。如果你是 三五年的持股，股市的牛熊和企业短期业绩就是投资的首要大事。 对我来说，买股票就是买企业的一部分”这一投资观点已经越来越深入我心。另外一点 很重要的是：如果你持有的资产长期产生的平均收益率远高于社会平均回报率（美国是7%）， 那么时间越久，你的资产给你带来的收益就会越大。我是铁了心的打算长期持股了。 一旦，这两个观点成为我的投资基础，打算做长期股东了，就会不自觉地就将我的关注 重点转到了长期股东权益回报率上。 你一旦开始重视股东权益回报率，你会发现，第一：股市的牛熊对这一指标没什么影响。 第二：业绩增速低点高点甚至倒退一点，对这一指标也没什么影响。 比如，一个企业去年业绩是20 亿，今年增速10%，就是22 亿，增速20%就是24 亿，倒 退10%就是18 亿，这三组数字，对一个长期经营的企业来说，是很正常的，这三组数字对 一个企业的长期股东权益回报率的影响也不大。但是，这三组数字在股票市场上被当做给企 业短期估值的依据，对于短期股价来说影响巨大。 说到这里，还有一个重要问题决定了你的维度：持股成本。 如果你的持股成本远高于当前的净资产，即使一个企业的净资产回报率很优秀，但你实 际得到的股东权益回报率也会很平庸。 如果你的持股成本远低于净资产，那么，你实际得到的回报就会更高。同一只股票，持 股成本不同的人，关注点也不同。 以茅台为例，雪球上我们知道的持有茅台成本极低的几个人，他们都很少说话了，他们 只关注能影响茅台长期发展的重大事件，对于短期业绩增速高点低点，基本不太关心。但是， 近几年以较高价格买入的投资者就会很关心短期指标，对于赚差价的，增速意味着能赚多大 差价。对于长期持股的，公司的增速意味着自己的持股成本接近净资产的速度。 最后，你对企业生意的理解程度，对企业资产的理解程度（老干妈的一栋厂房和两台设 备与老干爹的一栋厂房两台设备是一样的，但给股东创造的价值远不一样），决定了你买什 么股。 读后感：坚定持有高ROE 企业的一部分的理念、较低的持有成本（最好逼近每股净资产）， 就不需要在意股市的牛熊和企业增速。 90.满仓暴跌仍旧快乐才叫快乐投资（2018-2.19） 呵呵，什么是快乐投资？不是说你在赚钱的时候，也不是说你刚好空仓面对暴跌的时候。 而是说这几天你满仓面对暴跌，情绪依然不受影响，和往常一样该干嘛干嘛，依然保持微笑， 那你就做到快乐投资了 22.通向快乐投资的道路（2018-3.15） 有人觉得预测明天涨跌是一个凭本事可以预测的问题，在他一本正经的说了一堆宏观、 微观、资金面、外围股市影响、KDJ 参数，甚至尾盘是否上翘等，他得出一个判断（其实是
感觉）。然后，第二天发现，他竟然预测对了。 也有人拒绝回答这个问题，他们认为这个问题貌似简单，是因为猜对一次的概率高达 50%，但本质上这依然是不可测的问题。 用市场分析师和股票分析师的眼光来分析股票的人，可能要注意以下几点： 1，预测一次正确的概率是50%（几乎算大概率），而预测十次都正确的概率就只有0.097% （小概率）。 2，如果参与的人足够多，就总会有人都预测对。人们很难分辨这些人究竟是专家或高 手，或只是幸存者（他们自己可能也不知道） 3，如果碰巧你只是个幸存者，随着预测对的次数越多，你就越自信，可能下的注就越 大。但冥冥中，正确的概率却注定以每次50%的速度下降。 而那些意识到短期波动不可预测的人，就不愿意在这方面再花力气了。他们转而去研究 那些可以靠逻辑分析来判断事物结果的问题上。比如靠逻辑分析来判断企业所在行业的前 景，靠财务数据去判断一个企业的生存环境和盈利能力等。 用企业分析师的眼光来分析股票的人，可能要注意以下几个问题。 1，你如果是一个刚毕业涉世未深的年轻人，用企业分析师的眼光分析股票就会感觉有 点力不从心，无从下手。你可能会感觉用技术分析盘面会更接近你学生时代解决问题的方法。 2，同样的财务数据，在不同行业，不同企业，代表了不同的意思。比如：销售额（白 酒，房地产，零售）。比如：净资产（钢企，银行，白酒，腾讯为代表的科技企业）。你不 理解他们的不同，得出的结论就可能是错误的。哪些企业适合用现金流贴现计算股票价值， 哪些企业就不适合。等等。 3，很容易基于正确的数据，得出错误的结论 4，短期企业的业绩判断对了，但，短期业绩并不代表企业长期价值。而且，股价也是 长期看才是围绕价值波动的，很多时候它们并不同步。基于短期业绩判断股价并不靠谱。 无论是用企业分析师的眼光看股票，还是用股票分析师的眼光看股票，两者都有一个共 同点：无法保证正确。 前者通过不断的学习，不断的经验积累，年纪增长阅历丰富，可以不断的提升自己，进 化自己。同时，建立自己的能力圈，有所为有所不为来提高正确率。或越来越从容，这是通 往快乐投资的道路。 市场分析师主要是提升自己的盘面感觉，增加敏感度，追逐热点，寻找突破的股票，利 用止盈止损等做到高抛低吸保证盈利。对于他们来说，每天都是新的一天，你在观察盘面， 盘面也在观察你，你想抓住它，它也想吃掉你。 91.40 元—80 元都合理（2018-3.28） 近段时间以来，随着绩优蓝筹的业绩公布，他们都出现了较大幅度的下跌。至此，可以 肯定的是：持续一年多的”价值蓝筹概念股”的炒作告一段落。市场似乎又回到了“小盘成 长概念股”的炒作上。作为价值投资者，我们不要大惊小怪。我们要清楚，我们”价值投资”
与”价值蓝筹概念”炒作不是一伙的。 以 为例，按照2017 年的业绩（1.8 元左右），和2018 年有可 能的增长，股价在40 元到80 元之间的波动，都属于正常（跌倒40 我可以有充分的理由， 涨到80 也可以理直气壮）。我们既不能因为他涨到80 元就说是价值投资的胜利。也不能因 为它跌倒40 块就说A 股不适合价值投资。股价是围绕价值波动的，而价值本身就是一个区 间，再加上波动，范围就更大。当然，如果真的股价涨到100 多块，或者跌倒30 来块，以 我对老窖的认识，我就要动作了。 40 到80 元，在有些朋友眼里：这不是股价腰斩吗？可以做个大波段呀。这个真没办法， 正因为在我眼里都是合理的，我才没有理由买卖。 后感：学学什么叫大气的“合理”。 23.为什么我们无法真正模仿别人？（2018-3.29） 每个人其实就是台电脑。我们的逻辑思维就是这台电脑的程序，而逻辑思维的形成又取 决于我们先天的智商和后天的学习，每个人的三观是三大参数，然后还有无数的小参数，比 如：你的性格脾气、习惯，对具体某个专业的认知程度等等。 当我们遇到一件事情的时候，所有的参数都开始进入程序层层运算，最后得出结果，然 后我们就有了反应。当然，也有算不出结果的时候，我们的表现就是茫然不知所措。 当南韩世越号轮船出事的时候，面对船长的指令，有的同学不听指挥一定要上到甲板， 有的同学安静的坐在船舱等待救援，为什么？当遇到火灾的时候，有人快速冲出火场逃命， 有人蹲在房间不知怎么办，也有人冲进火海救人。这就是每台计算机遇到同一件事后经过运 算发出的不同指令。 如果你看江苏卫视的非诚勿扰你就会发现，面对同样一个男人，不同的女嘉宾会得出截 然不同的判断。有男嘉宾把漂亮优秀的放到心动区，理由很简单：找对象当然要找最好的。 有的就把漂亮优秀的放到观察区，理由也很简单：驾驭不了。什么是标准？ 股票投资也是如此，似乎标准只有一个：赚钱。但有的人出发点是赚上市公司的钱。有 人出发点是赚股票市场的钱。着眼点不同，理念逻辑就完全不同，计算的结果自然不同。 巴菲特一句话：别人恐惧我贪婪。表面看说的是遇到股票大跌时的态度。但这个态度其 实是无数参数经过自己这台计算机运算后得出的结果。它不但涉及到逻辑思维也涉及到投资 的思路和对一只股票的价值判断。如果我们仅仅照猫画虎，简单的把别人恐惧我贪婪理解为 反向思维。那么，从6000 点跌到1600 点的过程里，你怎么知道什么时候最恐惧？你怎么知 道地下室下面还有十八层地狱？ 我们很佩服有些人持股很多年获利丰厚，我们把这归结为他的某种品质或者性格。其实， 持股不动是他这台计算机根据自身具体情况和对股票价值认识的综合运算结果。而很多人的 计算机每次算出的结果都是追涨杀跌，按照这一指令行动的结果总是被现实证明是错的。人 们就不相信自己的计算机了，就会把成功投资者的持股不动当做一种品性进行模仿。在模仿 的过程中我们就会听到类似这样的说法：价值投资是痛苦的，价值投资是违反人性的，等等。 那么，你有没想过，为什么巴菲特说他是每天跳着舞去上班？段永平，林园这些人为什么都 是快乐的投资？原因很简单，你只是简单的模仿，而他们是自己这台计算机发出的明确指令。
我不认为投资这事是可以被教会的，一个打算投资十万块明年买宝马车的年轻人，怎么 向一个用闲钱长期投资的人学习？一千个人心中有一千个哈姆雷特，一千个人心里也有一千 个巴菲特。我就听过技术派在强调止损的重要性时引用巴菲特的话：第一要保本，第二要记 住第一条。止损的目的就是保本。呵呵，是不是很可笑？段永平并没有和巴菲特具体学习， 他的学识和认知一下子就理解了巴菲特的投资逻辑（我们可以理解为：他们两个的计算机程 序和参数本来就有很多相似之处），然后他这台计算机利用投资逻辑和自己的参数就发出了 投资指令，他投资了网易和苹果。他才不管巴菲特是不是投资网易和苹果，他只记住巴菲特 说：要投资自己看得明白的。几年后，巴菲特也买了苹果。 为什么我们无法真正模仿别人？因为要做到和别人一样，必须把你的计算机程序和参数 改成和他一样才行，这个很难，同样的父母、同样的生长环境、吃同样的食物、同样的老师 ——双胞胎都不行。 读后感（2022-5.24）：这段论述简直可以用到人的任何方面，我们只能看见别人的动 作和结果，而对于其内在的逻辑构造缺乏了解，除非完全COPY 别人的内在参数，否则是无 法模仿别人的。 这也正是个性的特别之处。 改造人，是一个系统和长期的工程，艰难且长期，而且年龄越大，已经输入的参数越多， 也就越难改变。这也是很多公司喜欢新人的原因，因为便于改造。 *92.最重要的原则：十年分红回收投资成本（2018-4.16） 在我这里，投资老窖是否成功，主要看什么时候能靠分红收回成本。 从目前情况来看，10 年内收回成本已经基本铁定了（2013 到2022）。因为我是长期持 股，我就不以持股期间股价涨多少作为衡量是否成功的标准，因为我经历的太多，见过太多 涨几倍的股票后来又跌几倍，都成了浮云。我也就不以账户的波动做标准了，还是以赚企业 的钱为准吧。至于今年，无论是牛市还是熊市，老窖无论是涨是跌，我都铁定每股赚到1.25 元（含税）。 因此，有专家说今年股市赚钱容易或者赚钱难，是N 型还是W 型，在我这里就都不是问 题了。有人说：你长期持股，是不是想等老窖股价涨到100 或者两百抛出？来个大家热衷的 十年几倍？呵呵，关于老窖的股价，五年后老窖的业绩也许真的会达到每股6 块，但届时也 许十倍市盈率，股价依然是60 元，这不是没有可能的。果真如此，能每股分红四块，继续 买入，不亦乐乎！ 当然，事物都是变化的，如果老窖的基本面出现重大的变化，那就只能 希望我能早点发现并换股。 后感：十年回收成本，这大约是散户乙最重要的投资逻辑，若10 年内分红不变，则股 息率需要达到10%，一年10%不难，年年10%的股票在资本市场其实非常难找的。 更常见的途径是选择具备以下2 个特点的股票。 1.分红率一直较高且保持稳定。 2.盈利存在大幅度提升的可能性。 93.年轻不左没良心，年老还左没脑子（2018-4.22）
人已年过半百，前半生还算比较顺利，几乎没有什么大的波折（奇怪的是，当时觉得挺 大的事情如今似乎都觉得不算什么事）。 值得庆幸的事有两件。第一，90 年开股票账户的时候，只有两万块资金。第二，当初 做生意时，也是只有两万块，其中花6000 块找人注册一个公司。 90 年走在深圳的大街上，看到高楼的灯光，想象着住在里面的人家是什么模样，自己 什么时候也能买套房？当时每天收市，各大户室里的人习惯在证券部门口聚堆聊聊当天的行 情，只有400 股深发展的我，竖着耳朵听他们说买进卖出几万股，自卑的想：啥时我也能成 为大户？ 因为资金少，只能做小生意，也是在小生意中积累了经验，找到了机会。 到了95 年，做生意已经赚了些钱，账户也有一万股深发展了。记得96 年春，我去广西 大桂山林场买木材，离开深圳的时候，深发展股价还不到10 块钱，进山半个月后出来，到 了最近的县城，有了信号，BB 机显示股票行情，深发展已经16 块。当时的心情至今难忘。 随着时间的推移，经验的积累，承受力的增加，资金也随之增加，房子早就买了几套， 如今账户每天的资金波动都有几百万，可我完全没什么感觉，甚至都懒得看。 因为我已经深刻的理解：要想获得企业的一部分收益，就必须买它的股票，而股票价格 是波动的，账户的资金也就必然波动。在投资结束前，对每天账户的数字变化最好别太当真， 他就是一个数字。 为什么当初我为自己资金少而懊恼，而如今却觉得是值得庆幸的？因为，我已经懂得， 超出自己能力的财富很难驾驭，如果90 年就给我几十万几百万投资股票或者做生意，以我 当时的经验和阅历以及成承受力，很可能并不是一件好事。 最近看到雪球上有年轻人在咨询大V，想把家里的房子卖掉，然后几百万一把梭买入股 票，几年后获得财务自由，我很为他们捏把汗。 另外，在我身上还有一种思想的变化，年轻时做生意赚了钱总觉得是自己聪明，是自己 努力的结果。可到了现在这个年纪，越发觉得自己资质平庸，能力平平平，懂的太少，看看 自己得到的一切，总感觉自己是赶上了一个好时代。 以前炒股票，做波段，抓趋势，赚了钱觉得是自己牛逼，亏了钱就觉得是证监会没有 T+0，印花税太多，半夜鸡叫，新股发多了等等，总之是证监会破坏了股票波动规律，让我 被套。现在价值投资了，自己能做的就是选择适合自己的公司股票，最终赚多赚少，主要看 公司在国家的整体发展中，能不能发挥自身优势将企业发展壮大。 这种思路下赚了钱，自然要首先感谢国家的发展和企业的努力。正是对自己对周围世界 的认识更加深刻，导致思想的转变。在面对很多事情的讨论时，自己已经和年轻人的角度不 同，不知不觉中已经由愤青成为年轻人眼里“被洗脑，只知跪舔“的一类人了，面对这样的 说法，我并不生气，因为，我几年前和现在年轻人的看法是一样的，我能理解他们，我是过 来人。但要他们理解现在的我，就需要时间，要等他们也慢慢变老。我挺同意这样一句话： 年轻不左派，没良心。年老还左派，没脑子。随便乱写，晚安 后感：最后一句话真实太经典了，因此编为标题。 24.有感于方舟88 的去世（2018-5）
雪球工作人员也是突然去世，再说两个我认识的。 我有一个熟人，是2006 年认识的，他是70 后，热衷炒股。在2016 年的最后一天晚上 十点多，他还在他微信群里和别人说股票。然后，关上电脑站起来准备休息，就一头栽倒没 了呼吸。刚生了个二胎才四个月。我问他家人：他平时运动吗？他家里人说：他平时连走路 都少，整天趴在电脑上研究股票，出门也是开车。 我一大学同学，学生时代喜欢踢球，平时人也很健康，去年和老婆去贵州自驾游，没有 任何迹象，路上心梗猝死。 再说下我发生的情况。 2016 年十一月份的某天，和家里人在外面吃饭。吃完饭回来就感觉头闷闷的疼，出虚 汗，恶心。开始以为是吃东西没吃好，可是家里人都没事，我也没有任何其他食物中毒的迹 象。后来以为是感冒，可不流鼻涕也不咳嗽更不发烧。就是头昏昏沉沉，不想吃饭，在床上 躺了两天。回想一下，类似这种头疼已经有过几次，只是这次比较严重。后来就慢慢好了， 可我总觉得奇怪，为什么无缘无故的病了这么一下？和朋友电话里说起，他提醒我：会不会 是肝炎什么的？最好去医院检查下。 去到医院，和医生说要检查一下肝炎，医生问我怎么了？我把情况一说，医生说：你还 是检查一下血脂和血粘稠吧，头疼很可能是血粘稠造成脑供血不足。结果化验报告出来，肝 功正常，血脂和血粘稠有十一项超标。医生立刻下了命令：禁止吃肉和油脂大的东西。立刻 服用它酊和阿司匹林。并且说：你这种情况估计静脉已经有斑块了，心脏搞不好也粥样硬化 了，下一步斑块脱落堵到心脏就是心梗，堵到脑袋就是脑梗。我和医生说：我虽然喜欢吃肉， 但还是比较节制的。医生说：你虽然自我感觉没有特别多吃肉，但年轻时运动量大，吃这些 脂肪可以代谢出去，年纪大了，运动少了，脂肪就会沉积体内并进入血液。吃药是一方面， 最关键的是要：管住嘴，迈开腿。 这次去医院检查的 十几天后，也就是2016 年的最后一天，差几十分钟到2017 年，我 那朋友在家中猝死。和他家人一聊，他平时喜欢吃油腻，不运动，经常头疼吃了大量的止疼 片。 我在雪球关注的人很少，如果我关注的人经常发帖（比如方丈）我也就不得不取消关注 了。我以前也关闭讨论，因为我很少回复。所有这些只有一个原因：尽量减少我坐在电脑前 的时间。 什么是过劳死？这个词可能让很多人联想到：累死的。这个表象可能是个误区。体力劳 动很少有累死的。 特别说明一下：我不是学医的，我不懂医，我以上的言论仅仅是听医生和我聊我的病情， 以及加上我自己的理解. 读后感：脑力劳动却会导致猝死，大概原因是人的身体像祖先一样，运动是必不可少的， 前几日听说，我的一个姨夫年轻时做电焊，因为经常下蹲，患了严重的关节炎，后来居然瘫 痪了，所以，体力和脑力都要适量。 25.人幸不幸福很主观，人有没有价值很客观（2018-8.10）。 我们看到央视记者在村口采访一个扛着锄头的老农：“大爷，你幸福吗？”大爷乐呵呵 的说：“幸福，现在比以前的生活好多了，吃穿不愁，家里电器都有了，新盖了房子，儿女
都结婚成家过得也不错”“那你还下地干活？”“干了一辈子了，闲不住，我这是没事下地 活动活动。” 在你看来他是不是幸福？你可能感觉他生活条件不如你，他说幸福，一定没说真心话。 张国荣，大帅哥一枚，粉丝无数，住豪宅开靓车，身边都是美女帅哥名人。但是，他却 觉得不幸福。他不是矫情，他用实际行动结束了自己的痛苦。 在你看来他幸不幸福？他的生活条件可是大多数人无法比的。 幸福，就是一个主观的感觉。 人的价值和幸福感是一样的吗？也是主观感觉吗？还是客观存在？ 很多人问：什么是人的价值？不好定义。还有人认为，人的价值是主观的：我认为有价 值就是有价值，我认为没价值就没价值。 每个人的人生观不一样，决定了其价值取向。有的人认为：我烂命一条，杀一个够本， 杀两个赚一个，我杀了十个人，我值了。还有的猥琐丑男认为：我这辈子能上1 个美女就值 了，我强奸了5 个，这辈子值了。总之，宇宙之大，什么样的价值观都有，我们就不做探讨 了。我只说下我认为的人的价值。 什么是人的价值？ 人类发展到今天，我细想了一下，我们每天除了晒得太阳，呼吸的空气是自然的。其他 任何活动几乎找不出一样是与人无关的。也就是说，在我们每天的生存过程中，除了呼吸和 太阳，我们离不开别人的帮助。我说一个最简单的动作，你起床洗脸刷牙，打开水龙头，水 龙头是别人制造的，出来自来水，自来水是自来水公司净化后通过管道进了你家里，牙膏牙 刷洗面奶这些都是人制造的，就不一一赘述了。 总之，我们每个人的生存已经离不开别人。对我来说，这就是人的价值。 如果人的价值是主观的，假如乔布斯认为：自己的人生没价值。如果一个强奸犯认为： 自己的人生有价值，活的值了。我们就认同他们的主观看法，不管客观实际，是不是很荒谬？ 我的结论，人的价值是客观存在。 我认为人是有价值的，我们要尊重人。不理解人的价值，也就不会感恩，更不会尊重。 一言不合，开车别一下，狠不得一刀捅死你。 读后感：这篇帖子反驳了方丈的“人生价值主观论”，我感觉说的非常好，比方丈强多 了。 26.理性源自哪里？（2018-8.11）。 任俊杰老师认为，最重要的是四个字：选对，拿住。然后他让大家讨论，选对更重要呢，还 是拿住更重要。泰董宝珍 认为：理性最重要。他们说的都对。我不是蹭热点，只是谈下我 的角度。 一、怎么才能选对并拿住呢？ 我认为，还是巴菲特说的那句话：买股票就是买企业。你买股票时的角度，就决定了你后面
的行动。 1，你买企业，当然要买看得懂的企业，并理解这门生意的性质。2，你买企业赚钱，立足点 当然是赚企业盈利的钱。 你看上一个美女想和她一夜情还是想和她结婚一辈子，你对她的关注点是不一样的，对一夜 情来说的优点，可能就是结婚不可容忍的缺点。 有了这样的指导思想，选对，拿住就是顺理成章的事情。至于，你是像林园拿着茅台，还是 像刘元那样拿着万科，还是有人长期拿着美的，格力，我觉得这没什么本质的区别。 二、有句歌词叫：曾经年少轻狂的我。 为什么会有这样一句歌词？当然是我们成熟理性后回头看自己而发出的感慨。 可见，理性不是胎里带的。是学识和阅历不断积累后的结果。 硬要把，理性，知识，智商，耐心割裂开，分出哪个最主要并没有意义。 即使理性最重要，随后的问题依然是：我怎么才能做到理性呢？难道是天生的？ 后感：理性源自知识、经验的积累，把这些词割裂分开并争论无意义。 42.长期投资最怕投资逻辑错误（2018-8.11） 投资最重要的就是：对企业估值，但你不要试图计算估值，虽然我们都知道它应该等于未来 现金流的折现，但你实际计算就知道，未来的现金流你只能估计，折现率也是靠你主观假定。 你如果一本正经的拿着计算器计算，就会显得很书生气，很滑稽。 这就好比我们说：企业最重要的是诚信。或者我们说：找合作伙伴要找靠谱的人。如果问你： A 企业和B 企业哪个更诚信？或者：甲更靠谱还是乙更靠谱？你虽无法具体量化，但你还是 有自己的意见和判断。 1，杀价格。 遇到贸易战什么的，导致市场大幅波动，股价大幅下跌，或者这家企业短期业绩出现波动没 达到预期，股价都会跌。这种情况价值投资一般不怕，也无法回避。时间一久，好企业依然 会创新高。 2，杀估值。 企业的基本面遇到问题，比如之前的三聚氰胺和塑化剂事件，都导致伊利和茅台的估值出现 大幅下跌，但如果估值体系不变（牛奶总是要喝的，好酒总是需要的），价值投资也不怕， 甚至是难得的买入机会。过些年，好企业依然创新高。 3，估值体系改变。 这是价值投资者最害怕的事情。这种情况一般是非常缓慢，不显山不漏水的显现。比如：智 能手机的出现，逐步导致笔记本电脑的必要性大幅降低。网上电商，开始大家都是买些不太 贵重的东西，万一受骗损失不大，后来一点一点的，大电器也都通过网上直营了，这就导致 了国美和苏宁实体店的萧条。再比如柯达胶卷，，，，，，这种情况出现，无论是多么好的 企业，基本都无法再现辉煌（除非极少数转型成功）。这对价值投资者比较要命，因为都是 长期持股，如果这种情况出现，等你发现，就失去了长期持股的意义，可能就会造成硬性的